虚拟资本：金融怎样挪用我们的未来

虚拟资本的复杂形式

虚拟资本基础形式的繁荣建立在积累动力的基础上，其中信贷自由化、采取新的反通货膨胀货币政策以及资本流向“北方”国家等因素发挥了至关重要的作用。自20世纪80年代初以来，即使是金融危机造成的暂时性衰退也没有扭转这一趋势，公债承担了信贷收缩和股票价格下跌所带来的压力。在更定性的层面上，虚拟资本的扩张使其超越了基础形式。过去一些微不足道的工具，如今随着发展和变得复杂精妙，正在真正深刻地改变着金融领域（Krippner，2011）。①第一个决定性因素是银行中介的衰落，转而支持市场融资（在金融市场上发行股票和债券)。这一发展趋势首先影响到英美世界的金融业，并逐渐在所有富裕国家蔓延开来，尽管速度不一。信息和通信技术为打破银行的垄断做出了贡献，使人们更容易获得公司数据和股票报价，并提高了金融市场在速度和交易量方面的效率。

借款人之所以采用股权融资，是因为股权融资可以使他们获得较低的利率。这也意味着为了获得资金，企业需要发布更加正式的信息，从而摆脱与银行家之间通常被认为过度干涉的关系。对于资本提供者来说，市场融资的优势在于，在正常时期，他们可以随时变现。这种流动性为储蓄管理提供了更大的灵活性，这对集体基金和养老基金以及近几十年来负债大幅增长的保险公司都至关重要。

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① 罗伯特·古特曼（Robert Gultman)完美描述了这一过程，参见 Robert Gutt-man (1996, 2008)。

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第二个重要方面是20世纪70年代随着布雷顿森林货币体系的解体而出现的汇率自由化。货币波动为投机提供了机会，而对于非金融主体来说，则需要扩大覆盖面。灵活的汇率和市场融资使得发行虚拟资本的新部门激增，这些部门与生产流程的距离比基础形式更远。掉期合约、结构性产品和期权合约不断增加并相互组合。它们受限于金融参与者自身的想象力。后者的创造力确实非常活跃，但仅限于重新定义连接资金提供者和借款人的合同安排类型。因此，从20世纪80年代到21世纪头十年，狂热的金融创新不过是债务链组织手段的倍增。这些虚拟资本的新形式大体上在一个不受监管的灰色地带蓬勃发展起来，与官方金融市场（即所谓的“影子银行”）分离开来。

研究当代金融的作者们经常恰如其分地强调“银行脱媒”的过程。在这个过程中，借款人越来越多地通过金融市场而非银行来满足他们的融资需求。然而这种现象存在着矛盾之处，银行中介作用的减弱最终导致借款人和储蓄人之间的中介机构增多。事实上，这种分散的中介是影子银行的特征。

银行的传统中介作用包括在储户和储户之间建立关系。它涉及两种不同操作的结合，第一种操作包括信用的质变。虽然接受银行贷款的家庭或公司违约的风险相对较大，但银行本身更加稳健，私人通过储蓄和经常账户向银行提供的信贷也更加安全。考虑到国家对银行体系的显性和隐性支持形式的存在，尤其是考虑到银行拥有获得中央银行发行的货币以及存款担保机制的特权，这一点就更是如此。第二种操作允许转换期限，这意味着将（通常是短期的）存款换成长期借款。这种双管齐下的中介运作方式使储户能够从与风险和监管的多元化和共同化相关的规模经济中受益。

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随着金融自由化的推进，银行的中介作用面临着来自共同基金或货币基金等新参与者的竞争。为了应对这一威胁并寻求从新的机会中获利，它们试图绕过监管当局对必要准备金的监管，从而使它们能够节省自己的资金，将部分资产转移到特殊目的载体，促进新型银行体系的发展。

影子银行是一种平行的信贷系统，它将中介功能分解为多个阶段(Poszar，Adrian，Ashcraft et Boesky，2013)。罗伯特·古特曼强调，它既不同于受监管的银行体系中介的金融，也不同于交易公开的市场金融——它是一种“网络金融”，是由众多不透明且相互依存的双边交易构成的特定金融形式。它倾向于将金融转变为一种我们可以称之为多重中介的模式。最终借款人与初始贷款人之间的联系被拉长。整个链条上的佣金和费用形式捕获了金融收益。从借款人端来看，该链条的主要环节包括：（1）向家庭或企业发放贷款或发行衍生产品；（2）对其进行打包；（3）基于这些金融产品包创建资产支持证券；(4）将这些证券组合（包括期权合约）组合起来，形成一种金融“千层饼”——债务抵押债券；（5）在金融市场上向投资者出售。

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支撑这些链条运作的一系列机构通过货币基金和回购市场与经济的其他部分相连。前者类似于一种准货币。它们以通常流动性很强的房地产信贷和商业票据（对公司的短期信贷）投资的形式向家庭和企业（以及公共机构）提供报酬。回购市场也是短期贷款市场。它们被证券化，因为借款人向贷方提供股权作为抵押品，相当于贷款加上风险计算（Ragot，2013，pp.389-393)。这些货币市场是2008年金融危机蔓延的主要渠道，当它们突然枯竭时，就阻碍了家庭和企业获得信贷以及银行间相互获得信贷。

总的来说，影子银行的运作方式在传统银行的期限转换和信用质量转换等功能基础上，又增加了一项流动性转换的功能。具体而言，影子银行将零散贷给个人和企业的贷款进行组合，由于结合了不同类型的风险（例如不同的期限、不同的借款人类型)，这些组合成的新证券能够比单个贷款标的以更高的价格出售。当然，评级机构提供的信用评级也为这些证券的流通性提供了背书……

对经典银行体系监管框架的背离，无疑为美国银行业注人了新的活力。然而，它也带来了更大的不透明和风险衡量的缺失，借款人和储蓄人之间的关系变得难以评估。最终，这导致了我们现在都知晓的灾难性后果。在大西洋彼岸，欧洲传统大型银行在影子银行的国际化进程中发挥了关键作用（Plihon et

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Jeffers，2013)。一方面，它们通过积极地在货币市场上借贷以及大量购买美国机构发行的衍生产品和结构性信贷，与美国平行银行体系建立了联系。另一方面，它们通过共同投资基金(UCITS)和其他基金创建和发展了自己的平行中介体系。这些基金利用储户存款和银行获得欧洲央行再融资的机会，以此来支持激进的投机策略。

总体而言，最初因银行信贷相对减少而受到威胁的商业银行越来越多地参与证券市场，并大量投资于影子银行体系。它们的自营业务使市场更具流动性，从而更安全。此外，它们提供的资金通过负债（杠杆效应）促进证券的购买。最后，通过层层嵌套的方式，它们接受证券作为贷款的担保，以便获取更多证券，从而使它们能够用很少的初始资本实现相当可观的交易规模。按照类似于明斯基所描述的逻辑，这将创造出对金融产品自我维持的需求，因为资产价格的上涨会增加可用抵押品，从而释放贷款用于购买新的证券。

在这种以衍生产品和影子银行发展为标志的新环境下，投机活动不再局限于繁荣时期。相反，它成为一种独立于周期性过程的活动，这尤其得益于衍生产品的灵活性。在这里，我们看到了极其动态的虚拟资本的化身。然而，从经验层面捕捉这种复杂形式的虚拟资本的爆发式增长却并非易事，一方面是因为我们没有足够广泛的数据序列，另一方面是因为不同类别之间存在重叠。不过，交易市场演变、衍生产品交易以及平行银行体系规模等数据确实表明，近期复杂形式的虚拟资本正在迅速增长。

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在过去25年间，交易所的每日交易额大幅增加。为了评估这些交易的虚拟层面，我们需要将它们与商品贸易流量和外国直接投资（FDI）的规模进行比较，参见图4-5。从1989年到2013年，每天在交易所交换的资金额从6200亿美元增加到53440亿美元。值得注意的是，与商业或投资活动相对应的交易与纯粹金融性质的交易之间存在巨大差异。在该时期的开端，后者是前者的70倍，到末期则是100倍。继20世纪80年代的快速增长之后，这一发展趋势本身分两个阶段进行(Chesnais，1997)：20世纪90年代强劲增长，随后在21世纪头十年初期因新兴经济体金融危机（包括亚洲、俄罗斯、土耳其和阿根廷危机）和互联网泡沫破灭的双重打击而消失殆尽；然后在21世纪头十年再次出现更强劲的复苏，但这次似乎没有受到美国次贷房地产信贷危机的影响。另一个让人注意的元素是即期交易份额的相对下降，从1989年的56%下降到2007年的22%，转而支持衍生产品合约。我们或许还记得，直到1972年芝加哥商品交易所赢得创建货币期货市场的艰难谈判后，这些衍生产品才问世。

衍生产品的整体数据（包括交易所衍生产品）甚至更加零散。国际清算银行的数据系列从1993年开始针对有组织的市场，从1998年开始针对场外市场（即在任何监管框架之外进行的交易)。尽管如此，即使在这个有限的时期内，发展趋势依然令人震惊。这些合同的金额在1998年相当于世界生产总值的3倍，到2007年则超过10倍，然后在2015年回落至

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6.7倍（见图4-6)。这个金额应该以相对术语来理解，因为它涉及名义价值，也就是建立不同衍生产品合约所依据的证券的价值。尽管如此，实际投入的金额仍然相当可观，它在2008年达到国内生产总值的55%，到2005年下降到20%。

另一个值得注意的事实是，这些衍生产品首先在场外交易(不受任何形式监管的交易)的背景下蓬勃发展。这就是累积杠杆效应高达50倍的原因。仅20000欧元的初始资本就可以投资100万美元，其余都是借来的。当一切顺利时，这会产生丰厚的回报。相反，仅仅2%的下跌就会损失全部基础资本，并导致整个交易链崩溃（Tett，2007）。

“第二代虚拟资本的爆发式增长”也体现在美国自20世纪80年代以来平行银行体系的飞速发展中。当时，平行银行体

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资料来源：作者使用国际清算银行和国际货币基金组织数据所做的计算。

系提供的信贷仅占银行信贷的一小部分，但从20世纪90年代中期开始变得更加重要，到2007年接近17万亿美元（约占美国国内生产总值的 120%）(Poszar et al.，2013)。最近，金融稳定委员会（Financial Stability Board)关于影子银行的年度报告为国际比较非银行、非保险、非养老基金、非公共金融中介机构的规模提供了依据（见图4-7)。该行业的崛起在英国尤其引人注目，从2002年占国内生产总值的11%上升到2011年的42%。在其他地方，增长虽然没有那么惊人，也仍然非常显著，通常意味着这些金融机构的规模在21世纪初翻了一番，并在金融危机之后出现了一定程度的下降（尽管在美国下降幅度比较明显)。我们还知道，就影子银行规模相对于国内生产总值的比例而言，英国是迄今为止风险最大的国家，其次是欧元区。

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哈耶克和马克思使用的“虚拟资本”概念之所以宝贵，在于它直接提出了实际积累和金融化积累之间存在的问题关系。虽然哈耶克认为虚拟资本会扰乱资源配置并导致浪费，但马克思的观点更加微妙。对他而言，价值增殖过程的预期验证可以在一定程度上刺激实际积累过程。尽管如此，他还是清楚地强调了金融幻象可能带来的破坏性影响。此外，他的虚拟资本概念超越了奥地利学派所关注的银行信贷这个具体问题。因此，马克思的分析框架更加丰富和细致。通过他的虚拟资本类型学，我们能够描述过去几十年间不同形式虚拟资本的繁荣景象。

虚拟资本的爆炸式增长揭示了与商品生产相关的积累过程所验证的价值数量的眩目增长。这种动态出现在金融活动放松管制和汇率灵活的背景下，源于传统负债渠道和股市价值化渠道的扩大。它现在已经翻了一番，第二代金融作为第一种虚拟资本的衍生产品正在发挥作用。在过去30年间，这种现象蔓延到所有大型经济体。然而，德国和日本则与其他国家有所区别。德国基础形式的虚拟资本权重上升在21世纪头十年初期中断，而日本1990年的金融危机导致虚拟资本萎缩了10年。这一跌幅现在已经完全被抵消了。

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毫无疑问，当我们做研究时，我们的主要教训是：虚拟资本基本形式的各种化身（信贷、股票市场定价和公债）结合起来，在相关时期造成了虚拟资本的定期扩张。我们应该强调，从整体层面来看，2008年发生的金融危机并不是转折点。相反，它终结了过去20年中某些复杂形式的虚拟资本（例如衍生产品和影子银行）的极速扩张。货币兑换业务是例外，它的规模仍在继续增长。

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