虚拟资本：金融怎样挪用我们的未来

公债成了原始积累的最强有力的手段之一。它像挥动魔杖一样，使不生产的货币具有了生殖力，这样就使它转化为资本，而又用不着承担投资于工业甚至高利贷时所不可避免的劳苦和风险。国债债权人实际上并没有付出什么，因为他们贷出的金额转化为容易转让的公债券，而这些公债券在他们手里所起的作用和同量现金完全一样(Marx, 1963, p. 1217)。

马克思三言两语就道出了公债的本质。它是一种流动性极强、几乎无风险的资产。从历史上看，它一直是大量金融和工业私人资本积累的原材料，而且仍然是构建最复杂的一揽子金融方案的“脚手架”的平台。马克思提到公债在资本原始积累中的作用，指出了一个重要的思考方向。马克思将这一机制视为主导积累开端的经济外手段之一，并在整个资本主义发展过程中持续存在——大卫·哈维（David Harvey）称之为通过剥夺进行积累（Harvey，2005）。

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公债利息不是从生产过程中提取的剩余价值的一部分，也不是直接从家庭收入中提取的，而是来自为收入流提供资金的政治操作。这些操作包括通过提高税收、降低公共开支、采取私有化和发行新债券来获取金融收入。在1970—2010年间的美国，最富有的1%的人群持有的政府债券份额从16%上升到40%以上。他们在联邦利息支付中所占的份额也呈现出类似的模式。桑迪·哈格（SandyHager）指出，由于减税不足以实现再分配，公债利息促使收入向最富有的1%的人群集中（Ha-ger，2013)。该实证研究是当代争论中的一个重要焦点，尤其与凯恩斯主义学者偏好的公债讨论存在关联之处。据我所知，目前还没有关于欧洲国家的类似研究。该研究强调，如果不引入日益累进的税收和/或支出，不断增长的债务将加剧社会经济不平等。这里将涉及庞大的金额，在21世纪头十年的法国，利息占所有国家支出的 10%～12%(Pucci et Ti-nel, 2011)。

与公债相关的冲突性社会关系使以政府为代表的政治共同体与其债权人直接对抗。当然，当增长率高于利率时，公共赤字并不会加重债务。但是，公债的自由化和国际化为市场提供了可能性，只要市场怀疑一个国家是否有能力实施政策来保证它们获得预期的还款和回报，市场就可以通过提高利率来扼杀公共财政。在整个外围国家的金融危机中，这种态势反复出现，并导致了2010—2012年的欧洲危机。因此，市场的主权抢走了人民的主权（Streeck，2013）。然而，历史上也有许多单方面取消债务的例子，例如专制君主、布尔什维克革命者，或在较小程度上21世纪头十年的厄瓜多尔和阿根廷政府。这些案例以不同的方式提醒我们，公债关系最终是由政治决定的，政府可以通过简单的法令来终止这种关系。

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从生产部门的剩余价值中获取的利息

第三种利息是生产活动产生的剩余价值的一部分。因此，在生产和商业价值化过程中起作用的那部分资本往往与债权人对立，因为它支付的利息要从它创造的利润中扣减。然而，我们不应夸大这种对立关系。贷款资本与工商业资本之间的关系不仅仅是零和博弈。在危机时期之外，利润率往往高于利率，这意味着从事实体经济的资本家可以通过杠杆效应提高自有资金的利润率。因此，负债是商业资本和生产资本提高盈利能力的一种手段。

企业的负债水平既取决于预期盈利能力的增长，也取决于对风险的评估。事实上，负债不仅会提高盈利能力，还会增加可变性。当公司业绩恶化或利率上升时，杠杆效应的预期优势就会发生逆转。当利润崩溃或利率上升时，负债成为一个关键变量，因为它增加了破产的风险。有一个例子能说明这种关系。1979年，美联储决定突然提高利率，这迅速影响了全球的借贷条件。在“全球南方”国家，这导致了一场债务危机，而墨西哥在1982年暂停偿债则引爆了这场危机。在“全球北方”国家，同样的利率上调造成了利润下降和破产激增。这种冲击也对工人产生了影响，他们的工资受到限制，工人纷纷下岗，最终才得以恢复盈利。总之，投资于生产过程的资本与贷款资本相互对立。然而，这种对立并不具有直接的对抗性，因为负债也可以维持公司所有者自己的薪酬。借贷资本也会间接影响工人。毕竟，当融资条件恶化时，工人最先受到公司脆弱性增加的影响。

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从资本主义剩余价值中扣减的股息

支付利息后剩余的利润通过股息的形式以额外的金融形式出现。早在19世纪，股份公司的成立就导致了资本的集中，这使得大型企业（尤其是铁路）的融资超越了个人积累资本的限制。这在当时是一种新的组织形式，如今已成为主流。它意味着所有权和控制权的分离（Berle et Means，1932)，突出了资本积累动力的非个人性和自主性。然而，这并没有消除资本在相对封闭的个人群体中的社会体现，因为资本所有者和非资本所有者之间的阶级界限依然存在，即使员工持股、养老基金甚至共同投资基金的发展往往会模糊这种界限。我们还应该注意到，这种新的组织形式有助于突出资本所有者之间的等级制度，因为大股东垄断了影响公司管理的能力，从而损害了小股东的利益。希法亭强调：“资本家们组成了一个协会，他们中的大多数人对协会的发展方向都没有发言权。”（Hilferding，1910，p. 86）交叉持股和控股网络进一步加剧了这一现象，使资本主义权力极端集中化。我们可以看到，在当前危机爆发前夕，仅仅147家公司就集中了所有跨国公司约40%的价值，即便这些公司本身也由18家金融实体的核心企业控制着（Vitali，Glattfelder etBattiston, 2011; Duménil et Lévy, 2014)。

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归根结底，我们不应夸大所有者与管理者之间的对立，这是公司管理文献的重点。高级管理人员通常也是股东，并以股票和股票期权的形式获得部分报酬，更不用说他们以所管理公司的名义承担的股东角色了。此外，与债权人的情况一样，这里涉及总体剥削水平，也就是工资与利润之间的分配。结果，所有者和管理者之间的权力关系往往也会对雇员产生影响。

股东和债权人通过提供闲置资金以换取报酬，为资本主义活动提供资金。一方面，二者之间的区别在于股东投入资本的时间，从形式上说是无限期的；另一方面，这是因为他们以股息形式获得的报酬涉及自由裁量权，利息支付则不然。利息和股息占公司利润的一部分。此外，金融市场使股东的资金量具有流动性。这使得他们可以很容易地收回投资的金融资本，就像贷款人在到期日收回本金一样。与此同时，债务证券本身在很大程度上也具有流动性。因此，总而言之，如果我们将食利收入定义为仅仅通过提供货币资本而获得的金融收益，那么我们可以将公司债券的利息和股息都视为一种类似食利收入的收人形式。它们攫取了生产领域实现的部分剩余价值，但并不对公司的风险产生任何重大影响。

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资本收益

股票和可交易债务的价格就像房地产或原材料等其他类型实物资产的价格一样波动。这种波动为另一种乍看起来更难把握的金融利润资本收益开辟了道路。这是指股票买入价与卖出价之间的差额所产生的利润。投机者专门追求这类利润。

与公司支付的利息和股息不同，这类利润完全不依靠公司利润。它仅在金融市场上实现，持有证券的人设法以高于买入价的价格出售证券。因此，从形式上讲，利润来源于买方希望投资于该证券的闲置资金。这是因为市场主体对未来收益和相关资产风险的评估发生了变化。如我们所见，这是一种自我指涉的评估。然而，它的定义（在合理的范围内）相对独立于与风险/收益配对相关的预期收益所产生的基本价值。简而言之，尽管资本收益是真实的，但它由虚拟资本的价值变化产生。无论哪种资产类别，资本收益都源于市场参与者之间的一场零和博弈——只有当市场上的买方接手这些“幻象”时，价格上涨积累的虚拟资本对特定卖家而言才变成了现实。如果一些参与者实现的剩余价值与另一些参与者的亏本销售相匹配，那么总体上说，这些资本收益为零。在某一特定时期，资本收益总体上是正数，那是因为相关资产市场吸引了更多可用的货币资本。这种额外的资本流动可以来自其他不太有利的资产市场，也可以来自银行储蓄的减少、总体储蓄的增加、资本的进口，或者来自用于金融业务的银行信贷的增加。

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在此，我们需要介绍两个更具体的考虑因素，使这一总体情况更加细致。首先是资产首次上市时实现的利润。希法亭深入论证了这种一次性利润，他称之为“创始人利润”。这源于将初始投资资本转化为生产性资本的运作过程，初始投资资本由贷款融资（贷款利息按利率计），或由新增现金或资产流入提供。生产性资本则以利润率获得回报。的确，当公司成立时，其初始资产和经营活动资金来源既有创始人投入，也包括债务融资。当公司上市时，股价则基于完全不同的计算得来，也就是预期利润的资本化。由此筹集到的资金取决于预期的利润率。在正常情况下，利润率通常高于贷款利率，因此筹集到的资金将超过创始人所背负的债务。这为他们带来了超额利润。

为了解释这一机制如何运作，我们可以以“脸书”（Face-book）于2012年5月18日在股票市场上首次公开募股（IPO）为例（Condon，2012)。公司决定当天以每股38美元的价格出售4.21亿股。这相当于公司资本的15%，即160亿美元（公司总资本为28亿股，即1060亿美元)。这些股份此前一直由公司创始人、公司高管和少数投资者持有。马克·扎克伯格(Mark Zuckerberg)本人出售了 3 000 万股，获得 11.5 亿美元的资本收益。他持有约5.09亿股，约占总数的20%。在“脸书”上市的那一刻，这相当于190亿美元。我们需要追溯到更久远的年代，才能了解创始人在这次行动中实现的利润。2006年，《商业周刊》（Businessweek）估计公司价值为20亿美元。我们可以把这一数字看作是参与该公司的资本的近似值（一个夸张的近似值)。如果首次公开募股期间售出的15%的股份代表了3亿美元的投资资本，那么创始人在首次公开募股中实现的利润就达到了157亿美元。但由于股票在证券交易所上市，即使是首次公开募股时未出售的部分现在也可以流通，因此，与新估值相对应的创始人利润总额约为1046亿美元！至于扎克伯格本人，他通过首次公开募股获得了9.95亿美元的实际利润，考虑到他保留的股份，潜在利润约为187亿美元。组织上市的33家投资银行也获得了可观的利润，佣金约为3%，即4.8亿美元。

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正如明斯基所指出的，另一个需要考虑的因素是公共当局的作用。在中央银行不干预的情况下，资本收益来自金融界内部的零和博弈。然而，货币政策在决定资产价格方面发挥着核心作用。如果利率上升，价格就会下跌；反之，低利率政策有助于维持高价格。在更直接的层面上，中央银行的量化宽松政策起到了推高房价的作用，既通过购买资产直接推高房价，也通过促使投资者转向风险更大、回报更高的资产类别间接推高房价。这使得原本不存在的虚假资本收益得以实现。当然，央行干预只是决定市值水平的因素之一。然而，在危机后的背景下，它们是至关重要的因素。

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图6-3说明了这一现象。图中同时显示了主要央行资产和市值的变化情况。在这方面，美国和日本与欧元区之间存在着明显的差异。前者的央行行动有利于股市的强劲反弹，而欧洲央行的干预更为谨慎，尤其是2013年和2014年收缩资产负债表，导致股市的复苏更为乏力，最近的资产购买计划似乎也产生了较弱的效果。然而，图6-3主要强调的是，在“后雷曼兄弟时代”，央行资产负债表在维持市值方面发挥着决定性作用。这些资产负债表的承诺水平远高于危机前的正常水平。

资料来源：作者使用世界银行（WDI）、OECD和各国中央银行数据所做的计算。

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金融机构的利润

现在，我们来研究最后一类金融利润—履行金融中介职能的公司的利润。这既包括它们以自己的名义开展业务所产生的收入（股息、利息和资本收益），也包括它们为客户开展业务所产生的利润。

这些机构最直接的有形收入来源是它们收取的费用和佣金。相关业务种类繁多。仅举几例，从大型投资银行在进行并购时给予自己的佣金，到账户管理费以及商业银行在提款机取款或货币兑换业务中收取的佣金，不一而足。

第二类收入是金融中介活动的核心。从银行到抵押贷款保险，从外汇业务到出口信贷，从消费信贷公司到养老金储蓄，金融机构始终遵循同样的原则—转变债务的质量和期限，使可用的货币资本能够满足融资需求。例如，保险公司从客户那里收取保费，建立资产组合。在扣减必须支付的赔款后，保险公司进行投资。为了使保险活动保持稳定可靠，这些资产必须超过赔付估计成本的现值。同样的一般原则也适用于养老基金和银行活动。因此，这些金融机构创造的利润基于它们能够使资产的估值率高于负债的动态变化。

在此，对未来负债的现时衡量至关重要。它有两方面的不确定性。第一种不确定性是对未来债务的评估（对保险公司来说是事故风险；对养老基金来说是养老基金的支付等)。毫无疑问，对这种不确定性进行评估是非常困难的，尽管这些参与者可以根据以往的经验进行概括。相较之下，第二种不确定性是一种系统性的不确定性，它恰恰存在于用来评估这些未来负债现值的贴现率中。贴现率越高，现有负债的现值就越低，反之亦然。

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