虚拟资本：金融怎样挪用我们的未来

虚拟资本：金融怎样挪用我们的未来

食利者卷土重来

20世纪后期的虚假资本主义是社会政治斗争的结果。在这场斗争中，有产阶级取得了胜利。这表现为最富有阶层的收入和财富份额迅速增加（Piketty，2013）。直到20世纪70年代中期，工人运动一直处于攻势。工会力量强大，罢工次数多且常常取得胜利。然而，生产率的放缓证明了战后活力的枯竭。这时出现了滞胀。增长放缓，利润迅速下降，而高通胀则反映出分配冲突的严重性（Lipietz，1979）。1979年8月，保罗·沃尔克被任命为美联储主席。在他的领导下，央行致力于采取坚决的抑制通货膨胀的政策，并制定了惊人的利率，在1981年1月达到了19.8%的峰值。经通货膨胀修正后，到1982年春季，经济的实际利率约为9%。这一决定是在意识形态发生重大转变的背景下做出的，沃尔克完全掌握了这一背景。为使新政策取得成功，美联储可以“从心理上利用整个欧洲、美国国会以及当时大部分新闻界对货币主义的支持”。①

1979年5月，玛格丽特·撒切尔在英国执政，次年罗纳德·里根赢得美国总统大选。这一政治转折点使得凯恩斯主义政策被放弃。沃尔克知道，他的反通胀政策会引发经济衰退，但考虑到生产率的下降，他认为不可能支持经济增长。到1982年夏天，通货膨胀率急剧下降，他满意地指出：“这也许是战后第一次，企业真正开始审视自己。它们不再仅仅满足于传统的方式，进行肤浅的点名裁员之类的整顿。”信贷成本的上升给宏观经济带来了一定的冲击。破产和失业率上升残酷地削弱了工人的谈判能力。相反，金融资本的所有者却从利率飙升中获益。

① 参见 1979 年 10 月 6 日联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）会议记录。参见 Goodfriend et King(2005)。

142

回过头来看，1979年的这场政治变革似乎是新自由主义的奠基之举。鉴于美国经济的核心地位，这场政治变革的影响波及全球。随着利率的上升，食利者们卷土重来。他们看到自己的权力通过逐步的自由化得到了巩固，打破了自20世纪30年代大萧条以来金融活动受到的束缚（Duménil et Lévy，2014;Morris，1982；Smithin，1996)。根据这一解释，利率上调和金融自由化的综合影响是投资放缓的根源。如图8-3所示，利率上调耗尽了企业的自有资源。与此同时，金融业务的利润率增长，导致股东要求企业实行更高的利润率标准。因此，企业持有的利润份额减少，投资放缓。从逻辑上讲，拟议的投资项目必须符合这一新的盈利标准，因此要经过更严格的筛选。

金融支付在多大程度上消耗了企业的利润？法国和美国有足够长时期的数据，似乎可以证实这一分析见图8-4（a）至图8-4（e)]。就法国而言，在20世纪70年代，我们可以看到支付的利息量有所增加，并随着利率的上升而加速。但到了20世纪80年代，随着企业降低负债率，支付的利息慢慢开始下降。20世纪90年代后半期，股息激增，金融市场上的股息支付总额从20世纪70年代初占营业盈余总额的40%左右上升到2008年金融危机爆发时的110%以上。有趣的是，回购只是在21世纪头十年才出现，而且在美国之外发挥的作用也相当有限。

第八章 无须积累的利润之谜

11

143

虚拟资本：金融怎样挪用我们的未来

144

第八章 无须积累的利润之谜

II

145

在美国，1979年的货币主义冲击标志着金融支付量开始上升。直到20世纪80年代中期，仅靠利息支付来维持这一运动。美国情况的特殊性在于股票回购的重要作用，由于税收原因，股票回购在一定程度上取代了股息作为股东报酬的一种手段。通过回购自己的股票，公司推高了价格，这就为这些股票的所有者机械地创造了资本收益。在这整个时期，金融市场的总支付额也大幅上升，从20世纪70年代的平均40%上升到20世纪80年代中期以后的约60%。然而，这大大低于法国在21世纪头十年达到的水平。①

虚拟资本：金融怎样挪用我们的未来

146

退一步说，我们可以看到，在英国，股息在20世纪90年代末有所增加，随后趋于稳定。德国在10年后也出现了同样的轨迹，股息的增加足以弥补金融危机前利息支付的下降。在日本，值得注意的是，20世纪80年代泡沫经济之后，与企业长期负债相关的利息支付大幅下降，但在21世纪头十年，股息的比重也在不断增加。然而，与其他国家相比，日本的金融支付规模要小得多。此外值得注意的是，在2008年金融危机之后，日本是唯一总体金融支付占利润的比例没有下降的国家。

在出现这种现象的地方，利润份额中用于金融市场支付的比例上升，可能确实印证了“食利者卷土重来”的观点，利润增长却没有转化为积累，这或许可以用来解释“利润悖论”。但事实上，这一论断并不十分令人信服。我们将在下文中指出，企业从金融活动中获得的收入也在不断增加，以至它们可用于投资的资源（占利润的比例）并没有明显减少。因此，非金融企业收入的金融化似乎是对20世纪70年代实施的公司治理改革以及由此产生的对生产性投资的厌恶的一种回应。

第八章 无须积累的利润之谜

II

① 与其他国家相比，法国非金融企业的金融收人和支付水平极高，这并不容易解释。第一种解释与税收制度有关，该制度通过社会保障缴款，在企业申报利润之前就对其课以重税。此外，不同国家的合并会计技术也可能造成这种差异。无论如何。这只是程度上的限定，而不是趋势本身。

147

厌恶投资

在一篇经常被引用的文章中，威廉·拉佐尼克和玛丽·奥沙利文(William Lazonick et Mary O'Sullivan，2000) 将股东利润最大化描述为20世纪80年代和90年代形成的一种公司治理意识形态。这种意识形态伴随着大公司高管在战略方向上的重大转变。他们放弃了福特主义时期的逻辑（“保护和再投资”利润以最大限度地促进公司的增长），转而向股东的短期回报目标看齐。这意味着“重组和分配”，通过剥离利润最低的活动来减少就业，外包支持其主要活动的其他角色（通常指清洁、公司餐饮、安保、维护)，并加大国际分包合同的使用，以增加分配给股东的利润份额。这种重组在一定程度上是为了应对20世纪70年代的盈利危机，并且在利率上升的背景下进行（Fligstein et Shin，2007，p. 402)。但这首先在微观经济层面上进行，这是一个改变公司本身的问题。

公司改制

直到20世纪70年代，大型多元化企业集团一直占主导地位。在美国，每个行业的大多数龙头企业都保持着主导地位，并在国际上取得了成功——通用汽车（General Motors)、标准石油（Standard Oil）、固特异（Goodyear）、杜邦（DuPont）、宝洁（P&G）、联合果品（UnitedFruit）和雷诺烟草(R. J. Reynolds) 等 70 家公司在 1919 年和 1969 年均跻身美国百强企业行列（Edwards，1975）。大公司的这种超强稳定性是垄断资本主义的特征。然而，20世纪80年代和90年代出现了一个重大的重组过程。在1912年跻身世界百强的54家美国企业中，只有17家在1995年仍榜上有名，而且只有26家公司在1995 年的资本总额超过了1912年（Lamoreaux，Raff et Te-min，2002)。这种衰落主要不是因为数字经济新巨头的崛起(微软和苹果此时还远未达到这种高度，谷歌和脸书也还不存在)。相反，它更多地归因于一体化优势的逐渐丧失以及专业化趋势。运输和通信成本的不断降低提高了市场的流动性和交易的稳健性。这就减少了与特定资产相关的技术和商业相互依存的问题，而这些问题迄今为止一直是纵向一体化的理由。此外，随着生活水平的提高，需求本身也发生了变化，从标准化产品转向差异化的产品和服务。在后一种情况下，与规模经济有关的优势可能就不那么重要了。

虚拟资本：金融怎样挪用我们的未来

148

然而，这种生产结构的重组并不以提高经济效益为主要目的。相反，它是股东、管理者和员工之间权力关系的动荡。由于股东中出现了新的参与者，利润下降对公司管理层的压力更大。20世纪70年代，随着限制人寿保险公司和养老基金投资组合中风险股票和资产比例的措施放松，机构投资者在美国发挥了越来越大的作用。与此同时，集体储蓄基金也得到了发展，新的股票市场技术和规则使得交易量增加，交易更加流畅。因此，管理者现在面对的是强大的、流动性强的股东，他们决心维护自己的利益。20世纪80年代，股东大会变成了战场，大量敌意收购将管理团队推向一边。

第八章 无须积累的利润之谜

11

149

这些激进的股东能够利用一种新的理论工具“代理理论”(Jensen et Meckling，1976)。根据这种理论，经理们在增长和维持就业的目标指导下执行政策。与其说这些目标符合股东的利益，不如说符合他们自己的利益。然而，要恢复委托人（股东）对代理人（经理人）的权力，就需要一种可信的威胁。因此，他们需要建立一个收购市场，让他们能够将任何没有在股票市场上攫取足够股息和资本收益的公司管理层抛弃。正如詹森（Jensen）所言：“问题在于如何激励管理者交出现金。”(Jensen，1986，p. 323)

杠杆收购（LBOs）最初于20世纪80年代在美国兴起，它是实现上述目标的激进手段。恶意收购者在企图掌控目标公司时，会发行评级较低的高息劣质债券，并以此作为收购目标公司资产的交换条件。被收购一方的管理层则背负着沉重的偿债压力，为了避免公司破产，他们将被迫采取大规模裁员和变卖资产等激进手段。反观恶意收购者，他们能以较高的确定性获得巨大利润。与之对应的是，恶意收购的威胁也能倒逼目标公司的高层管理人员提升经营效率，对高管起到督促作用。

在奥利弗·斯通（Oliver Stone）1987年执导的电影《华尔街》（Wall Street)中，迈克尔·道格拉斯（Michael Doug-las）饰演肆无忌惮的交易员戈登·盖柯（Gordon Gekko)。在一个让人印象深刻的场景中，股东大会将公司管理层赶下台，盖柯阐述了那个时代的信条：

虚拟资本：金融怎样挪用我们的未来

150

姑且说是“贪婪”吧。贪婪是好的，是正确的，是有效的。贪婪能让人拨开迷雾，直击本质，并体现进化的精髓。无论是对生命、金钱、爱的贪婪，还是对知识的贪婪，各种形式的“贪婪”都标志着人类不断向上的势头。并且，请记住我说的话，贪婪不仅能拯救泰尔德纸业(Teldar Paper)，还能拯救那家运转失灵的、名叫“美国”的公司。

讴歌贪婪的另一面是公司重组。这些行动首先涉及工会化程度最高的企业（Baumol，2003，p.133；Moody，2007)。只要工资更高，社会福利更丰厚，就会有更多的价值从劳动力转移到资本。这就启动了一个累积过程。在不到10年的时间里，美国的工会化水平从1979 年的25%下落到1988 年的15%(Mishel，Bernstein et Boushey，2003)。这削弱了工人的整体谈判能力，有利于资本和高层管理者。与此相反，使管理者和股东利益保持一致的意愿也导致高层管理者的薪酬不断飙升。这种工资不平等加剧的态势首先涉及公司董事会和财务岗位。这些人的目标是构思符合为股东创造价值原则的管理工具（Go-dechot, 2013; Tomaskovic – Devey et Lin, 2011)。

第八章 无须积累的利润之谜

151