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为股东创造价值的困境

专门论述为股东创造价值的文献致力于从理论上论证这一原则以及由此产生的制度安排，这不仅关系到股东，也关系到整体经济效率。有关企业治理的著作确立了一项自圆其说的原则，企业的经营必须符合所有者的利益。①但他们未能证明，将企业的控制权分配给那些以自有资金创建企业的人，是能够使资源得到最佳利用的激励机制（Rebérioux，2005）。我们将看到，这主要有两个原因。

首先，自20世纪80年代以来，金融市场变得更加深入，流动性更强。其结果之一是建立了最低盈利标准，与之相对应的是，将风险转移给其他利益相关者（Lordon，2000，pp.137-138)。事实上，如果股东能够要求并确保有保障的回报，他们就不会承担创业风险，而会让其他人来承担。我们知道，这里所说的“他人”就是工人，他们通过薪酬个人化和提高劳动灵活性来承担这些风险。但“他人”也包括供应商。在我们对大型零售商的研究中，席琳·鲍德（Céline Baud）和我为这一现象提供了一个生动的例证（Baud et Durand，2012)。在过去的20年中，信息通信技术和运输业的进步显著提升了物流链的效率。对于该领域全球十大公司而言，这转化为库存成本平均（均值）下降了三分之一，从1992年到2007年，库存成本从销售额的49天缩短至34天（见图8-5)。然而，尽管供应商也投资了物流链，但这种节省并未缩短他们支付供应商货款的时间。甚至可以说，情况恰恰相反。2007年，十大主要经销商对其他利益相关者（主要是供应商）的平均（均值）债务相当于销售额的43天，而20世纪90年代初约为30天。随着这种情况的发展，供应商垫付的资金现在不仅能够支付库存成本，甚至大大超过了库存成本。

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①企业所有权问题并不像看起来的那样不言自明。法学家们已经证明，从法律角度看，企业既不属于股东，也不属于其他利益相关者。关键问题在于谁来管理企业。参见 Chassagnon et Hollandts(2014)。

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供应商向零售商无偿提供自己的资金，从而提高了利润率和股东分配的价值。这样就形成了一个资本等级体系，中心企业与金融市场直接相连，利用自己的市场力量，向位于外围的企业传递各种冲击，并推高价值，以达到甚至超过股东保证的回报。通过这个链条传递的压力转化为对分包企业工资条件的侵蚀，越远离订单提供者，这种侵蚀就越严重（Perraudin etal. , 2013)。

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新制度主义的交易成本方法提供了第二个论据，证明了股东约束权的合理性（Williamson，1985，1988）。这种观点认为，投资于企业的人将面临风险，因为他们带来的资金投资于没有多少流动性的特定资产，即在企业本身之外难以估价的资产。那么工人呢？他们通过劳动过程参与企业也意味着一种特殊的投资—对自身能力的投资，其必然结果就是，如果他们失去工作，就会面临贬值的风险。供应商也是如此，为了维持分包商的地位，它们往往要进行大量的投资。然而，我们没有理由先验地认为，这种风险比管理者使用股东带来的资金所产生的风险要小。鉴于股东可以通过金融市场摆脱这种参与，这一点就更加正确了。

归根结底，与工人和分包商的具体投资相比，股东在深入和流动的金融市场中享有近乎有保障的回报，这意味着他们面临的风险并不比其他利益相关者更多。情况恰恰相反。因此，我们没有理由认为，股东更有动力去控制管理者调配公司可用资源的方式。因此，认为加强股东权力就能提高效率的观点完全没有根据。

这种固有的理论不一致性并不是为股东创造价值原则的唯一甚至主要局限。它的假设破坏了这一结构的基础。事实上，在股东价值概念所依赖的新企业理论中，企业被视为平等者之间的契约网络（Coriat et Weinstein，1995)。然而，即使资本与劳动的关系正规化了，它也依赖于一种根本上不平等的契约。该不平等不仅反映了资本支配劳动的分配倾向，还反映了这种倾向背后的先决条件。美国激进分子强力重申了这一点(Tinel，2004)。为了强调这关键的一点，让我们引用马克思关于资本家和工人关系的一段话：

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两种极不相同的商品占有者必须互相对立和发生接触；一方面是货币、生产资料和生活资料的所有者，他们要购买他人的劳动力来增殖自己所占有的价值总额；另一方面是自由劳动者，自己劳动力的出卖者，也就是劳动的出卖者。自由劳动者有双重意义：他们本身既不像奴隶、农奴等等那样，直接属于生产资料之列，也不像自耕农等等那样，有生产资料属于他们，相反地，他们脱离生产资料而自由了，同生产资料分离了，失去了生产资料。商品市场的这种两极分化，造成了资本主义生产的基本条件(Marx, 1963, p. 1168)。

诚然，劳动过程中的支配与劳动产品的所有权剥夺确实源于一种交易，但这种交易并非自愿进行。工人之所以同意，仅仅是因为他们没有为自己生产和维持自身劳动力的条件。无论形式如何，工资关系都表达了劳动与资本之间的这种不对称，它是资本主义的基础——工人与生产资料及其劳动产品的双重分离（Bettelheim，1976)。工资关系的变革反映了调动劳动创造力的需要以及权力关系的发展方式。但它们无法克服劳动与资本的对立，这种对立与分配冲突及政治冲突密不可分。这是剥削关系的必然结果。这就是当代政治经济学不相信股东价值最大化概念的主要原因。从历史的角度来看，这一概念取得的成功只不过是资本主义的一次进攻。

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非金融企业的金融收入

为了解释无须积累的利润之谜，必须考虑与创造股东价值原则相关的意识形态和制度攻势。产业结构调整和解散强大的工会组织有助于恢复利润，而无须重振投资。无论这一转变多么重要，它都无法解释新的公司治理形式对管理战略产生的所有影响。我们还必须在“重组与分配”公式中添加第三个前提条件金融化。管理者使自己的行为与激进股东的要求相一致，这确实使他们走向了金融自由化和利率提高所开辟的新兴利润来源。确实，相比于生产性投资需要进行不可逆转的投人，金融手段的一个优势就是能够在无须进行此类投资的情况下获得更高的回报。图8-6展示了这一运作机制。为了满足股东对短期高回报的要求，公司管理层开始厌恶无法收回的成本，并把部分资源转移到金融市场进行增殖。这最终导致积累放缓。

图8-7综合了第五章开头介绍的非金融企业金融收人数据。数据显示，法国非金融企业的金融收入出现了惊人的增长，这表明企业已从生产投资转向金融化积累（Clévenot，Guyet Mazier，2010)。①其他国家也表现出同样的趋势，尽管程度不那么明显。在美国，这种趋势由与股票回购相关的资本收益支撑。在除日本和英国以外的所有国家，我们都可以观察到危机后此类收入的比重显著下降。

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金融收入重要性的上升也表明，如果不考虑金融活动产生的资源，我们就无法独立地评估非金融部门的资金流失。图8-8显示了净金融支付在非金融企业实现利润中所占百分比的变化情况。这表明，与非金融企业的利润相比，净金融支付并没有普遍增加。就美国而言，我们可以看到在20世纪80年代中期出现了轻微的增长，但之后并没有出现明显的趋势。值得注意的是，2007年企业大量购买自己的股票，达到了惊人的顶峰。在法国自20世纪80年代以来，以及在英国、德国和日本自20世纪90年代以来，净金融支付的比重呈下降趋势，日本的下降幅度尤其大。这是一个非常重要的发现。与通常的观点相反(Cordonnier et al.，2013)①，除了美国以外，金融部门并没有对非金融企业的资源造成净消耗。

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①我们应该记住上面提到的法国社会缴款制度的特殊性，与其他国家相比，法国社会缴款制度往往低估了利润。

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当今虚假资本主义的特点是企业对利润的投资倾向降低。这种趋势体现在一个大背景下，非金融企业既增加了对金融市场的支付（利息、股息和股票回购），同时也增加了自身的金融收入。这两个动态之间并没有直接的联系。显而易见的是，认为金融部门越来越成为企业的负担，这种观点并不够严谨。毕竟，向金融市场支付的净额比例并没有上升。

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① 为了证明自20世纪90年代以来金融借贷的增加，这项研究的作者做了一种相当可疑的方法论修补工作。他们试图用通货膨胀的影响来修正金融支付与投资之间的比率。但很难理解其原因，因为这一比率中的两项都是按现行价格计算的。这使得他们的论述变得极为复杂，并导致他们做出了一些真正大胆的假设（例如，假设负债水平在整个时期内保持稳定)。此外，在这一操作中，他们忽略了应减去企业收到的利息(Cordonnier et al., Dallery, Duwicquet, Melmiès et Vandevelde, 2013, pp. 106 -108)。

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我们可以掌握其中的一种作用机制。金融投资利润率的提高和股东权力的加强对投资产生了负面影响，为盈利业务开辟了新的领域，并确立了最低利润率标准，低于这一标准的生产项目将被排除在外。因此，我们解开了无须积累的利润之谜的一部分。金融利润支持非金融企业以金融支付的形式分配更大份额的利润。

然而，这并不是一个完全令人满意的解释。虽然它表明企业在生产领域之外找到了新的收入来源，但它在很大程度上使金融收入的来源问题悬而未决。事实上，从总体上看，金融只是一手从非金融企业那里拿走了它一手给予它们的东西。根据这一模式，非金融企业的金融化必须仅从金融领域来解释。换句话说，这必然与我们之前研究的虚拟资本和通过剥夺获利的动态相吻合。

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然而，还需要考虑另一个因素，因为股东权力回归所要求的重组的确在无须进行大规模新投资的情况下恢复了利润。然而，这里的论点在理论上仍然站不住脚。毕竟，一旦盈利能力恢复，再投资的利润份额本应再次上升。

股东的短期主义依然存在。确实，有大量文献表明，机构投资者因被迫非常频繁地报告其业绩，从而将这种需求传递给了企业本身。然而，这种解释也存在问题。股价反映了对预期利润流的信念。因此，投资应该会增加预期利润，而未分配股利对应的利润应该转化为股价上涨，从而带来资本收益等潜在的金融利润。总之，既然投资也意味着使股东受益，那么就很难将管理层对投资的厌恶解释为他们必须满足企业财产的所有者的义务。

如果我们想更好地理解无须积累的利润之谜，我们就应该考虑金融交易收入以外的因素，以及金融只是对生产部门的掠夺这一观点。我们将看到，金融化与全球化之间的症结是这个问题的一个决定性的重要方面。

金融化与全球化之间的症结

1902年，英国经济学家约翰·阿特金森·霍布森（John

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Atkinson Hobson）描述了他认为帝国主义可能导致的最终结果：

(大国联盟)远不能推动世界文明事业的发展，反而会带来西方寄生主义的巨大危险。这群先进的工业国家，它们的上层阶级从亚洲和非洲攫取了大量贡品，并用这些贡品养活了大批驯服的家臣。他们不再从事农业和制造业等主要产业，而是在新的金融贵族的控制下从事个人服务或次要的工业服务。

霍布森继续劝诫那些对他的说法持怀疑态度的人：

(让他们)反思一下，如果将中国置于类似的金融家、投资者、政商官员集团的经济控制之下，榨干这个世界上有史以来最大的潜在利润宝库，以便在欧洲消耗掉这些利润，那么这种制度的大扩张就可能变得可行（Hobsoncité par Lénine, 1979, pp. 170 –171)。

在很长一段时间里，这种观点似乎是荒谬的。事实上，战后富裕国家的工人阶级力量不断壮大，生产得到了惊人的发展。从20世纪50年代到70年代，结构主义和依附理论试图证明，随着时间的推移，世界资本主义正在重现中心与边缘之间的两极分化。它们这样做的主要目的是强调最贫穷经济体的发展障碍。与此相反，20世纪80年代，日本、韩国、中国和中国台湾在“赶超”方面取得了成功，因此这些经济体有可能在工业化经济体中占据一席之地。然而，苏联集团的解体，从根本上改变了全球化的利害关系。在这种情况下，霍布森的直觉似乎具有奇特的预言性。

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