虚拟资本：金融怎样挪用我们的未来

在公开讨论中，金融化问题主要从道德角度提出。最近因揭露大银行不当行为而引发的丑闻使该行业声名狼藉。在这里，我们不会试图挽回某个职业的声誉，我们有理由认为，该职业对公共利益的贡献与它本身获得的天价报酬成反比。但诚如我们所见，用金融参与者的不道德行为来解释这场危机的任何做法都经不起分析。

丑闻的气息

在华尔街的中心地带，骗子伯尼·麦道夫（BernieMad-off)对一些强大的金融机构施展了与世界一样古老的伎俩，这就是庞氏骗局。这位前网球运动员欺骗了桑坦德银行、汇丰银行、法国外贸银行、苏格兰皇家银行、法国巴黎银行、西班牙对外银行、野村控股、法国安盛、法国国民互助信贷银行、德克夏银行、安盟和法国兴业银行等等。（就像数百万俄罗斯储蓄者和数十万阿尔巴尼亚人在社会主义政权垮台后上当受骗一样—帮助他们发现资本主义的乐趣!）麦道夫事件体现了一种对金融增值能力盲目自信的氛围。然而，这并不复杂，也与21世纪头十年美国房地产泡沫没有任何直接联系。麦道夫在2009年3月的法律证词中承认，他的方法是将客户的钱存入银行，当他们希望提取资金时，他就动用“属于他们或其他客户的银行账户中的钱来支付所请求的资金”（Reuters，2010)。尽管如此，这种极端的欺骗——毕竟是170亿\~200亿美元的问题——只是正在发生的欺诈行为的冰山一角。的确，最富有的人中有不少骗子。

第一章 超越贪婪

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我们可以看到，在美国，从平均水平和长期来看，无论是小储户还是集体储蓄基金或养老基金都没有能力通过投机实现利润。它们无法获得优于市场本身变动的资本收益（Malkiel，1995；0dean，1999)。对于那些为了退休储蓄而将积蓄投资股票的员工来说，股票奇迹并不存在。新古典金融理论将此视为金融市场有效的证据：它的基本定理规定金融市场不存在套利的可能性。（Ross，2009，p.1）换句话说，金融报酬的水平始终与相关资产的风险程度和期限相同。简而言之，不存在保证自我致富的“货币机器”，例如以较低利率借款并以较高利率放贷。然而，这正是套利交易所需要的，因为它包括以低利率借入一种货币，以便以较高利率投资于另一种货币。这种做法既有利可图又普遍存在。这是标准金融理论无法解释的一个谜，即使它考虑到了与罕见但突然的汇率变动相关的风险。

当然，现代金融的新古典理论家认为，小股东的行为是不稳定的。但在他们看来，因后者失误造成的突变会立即被更聪明的金融参与者纠正，后者能够击败市场。也就是说，对冲基金赚的钱比平均市场波动要多得多。据说，这些基金的优势在于规模小、薪酬高的团队：“汇集了数学家、物理学家和计算机专家的最强大军队。”(Landier et Thesmar，2008，p. 29)的确，对冲基金动用了可用的一切手段。例如，在21世纪10年代初，他们开始效仿精英运动员使用的个人辅助软件，以达到

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以下目的：

帮助基金经理确定何时表现最佳。他们是否会在早上喝完两杯咖啡后做出最佳交易？他们在安静的房间里独自工作是否比在人声鼎沸的大型开放式办公室中工作得更好？或者他们在吃完液体午餐后是否精力充沛、受到启发，准备做出最好的决定？(Oakley，2013）

然而，新古典理论家的方法常常忽视了一个基本层面。就像在顶级运动中一样，不惜一切代价追求表现的必然结果就是作弊。拥有最好的分析方法、最了解金融动态，这些对于成功开展业务无疑至关重要。然而，我们也可以采用古老的“抱抱熊方法”(HuggyBear method)。即使这种做法是非法的，但获取私人信息往往是一个人在金融市场上发财的关键，尤其是在几乎不可能被抓的情况下。对冲基金就像它们关联的大型商业银行，通常能够从独家获取的信息中受益，从而能够击败市场。关于金融市场信息有效假说的研究已让众多诺贝尔奖得主脱颖而出，但其实是不完善的信息推动了金融业的发展。②

伯尼·麦道夫（直到最近他还在担任纳斯达克的非执行董事）被判在布特纳联邦监狱（Butner Federal Correction Com-plex）服刑150年。他毫不含糊地解释道，内幕交易“一直存在于市场中，但很少被起诉”（Madoff，2012)。内幕交易罪包括参与拥有非公开信息的股票交易。“抢先交易”是指利用自己对客户过去指令的了解，在这些指令之前、同时或紧随其后进行对自己有利的操作。

第一章 超越贪婪

作者引用的这个典故来自20世纪70年代的美国电视剧《最佳拍档》(Starsky andHuch)，片中由安东尼奥·法加斯(AntonioFargas)饰演的秘密线人外号“抱抱熊”(HuggyBear)，是一个游走在黑白两道之间捉供独家悄报的酒吧经营者。——译者注

② 与金融市场有效假说相反，格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论(the Grossman -Stiglitz paradox)认为，如果从信息的角度看市场是高效的——如果所有相关信息都包含在市场价格中，那么没有任何代理人有动机去获取作为价格基础的信息。然而，如果没有人去搜寻这些信息，那么市场主体之间的互动就不可能揭示这些信息。

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虽然从定义上讲很难评估这些做法的程度，但一项实证研究证实了它们的存在。蔡芳的研究调查了1998年9月2日一10月15日期间芝加哥期货交易所（芝加哥专门从事期货交易的市场）的国债期货交易（Cai，2003）。这一时期正是长期资本管理公司（LTCM）对冲基金倒闭和被救助的时期。在许多方面，长期资本管理公司事件预示了2008年金融危机期间遇到的问题。该基金的董事会使用复杂的数学方法进行运作，这在很大程度上与衍生产品有关。董事会成员包括迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）和罗伯特·默顿（Robert Merton），这两位经济学家因为金融理论方面的贡献，尤其因为确定了衍生产品价值而于1997年获得诺贝尔经济学奖。长期资本管理公司还与纽约证券交易所的主要投资银行关系密切。由于担心长期资本管理公司破产后会产生连锁反应，纽约联邦储备银行组织了一次救助行动，美国和欧洲的15家主要银行参与了这次行动。

到了1998年夏末，长期资本管理公司的财务困难已广为人知。同样众所周知的是，该基金大量押注美国国债下跌。但长期资本管理公司的不幸在于，国债价格大幅上涨。为了避免巨额损失并减少这种不利风险，长期资本管理公司别无选择，只能在期货市场上购买大量债券。考虑到涉及金额之大，这些交易对股价产生了重大影响。蔡芳的研究成功地识别出由长期资本管理公司发出并通过贝尔斯登公司（Bear Stearns）中介执行的订单。这表明，负责执行长期资本管理公司订单的代理人并没有同时以自己的名义下订单，以此从中获利。因此，不存在严格意义上的抢先交易。这或许是因为代理商不想违反期货市场监管机构制定的规则，也因为它们想保持与给长期资本管理公司下订单的贝尔斯登公司的良好关系。但确实存在更广泛意义上的抢先交易。当时的期货市场是一个公开喊价市场，交易商可以通过解读负责长期资本管理公司运作的代理人的声音、肢体语言和手势，从而在长期资本管理公司发出指令之前为自己的账户下达指令。这种信息优势表现在数据上：在与长期资本管理公司相关的交易发生前一到两分钟内，交易量出现了异常，这加剧了基金的损失。蔡芳的研究向一种假设发起了挑战。该假设认为，使金融市场在微观层面发挥作用的代理人不具备信息优势。但其实，即便在最开放的公开市场中也存在这种类型的不对称。

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2008年金融危机爆发后，几起丑闻证实，这一问题不仅限于市场交易大厅的操作人员—远非如此。这些丑闻揭露了大型银行和对冲基金如何利用它们的信息优势。因此，2013年，赛克资本（SAC Capital，一家专门从事证券市场的对冲基金，规模达150亿美元）被判犯有内幕交易罪，在了解到阿兹海默征治疗试验失败后，赛克资本大规模抛售了惠氏（Wyeth）和埃兰（Elan）两家制药公司的股票（Scannell，2013)。

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在“算盘丑闻”(the Abacus scandal)之后，高盛（Gold-man Sachs)含蓄地承认自己参与了各种形式的幌子交易。“算盘”是一个复杂产品的名称，是保尔森公司（Paulson& Co.）对冲基金在2006年创造的次级房地产信贷衍生产品。高盛将它出售给机构投资者，总价超过100亿美元。2007年，又是保尔森公司为新版“算盘”产品挑选贷款。由于对冲基金可以自由选择最脆弱的产品，因此它特别清楚这些产品会崩盘。因此，它对这些证券的下跌下了一个巨大的赌注。然而，高盛并没有告知客户保尔森公司确实是选择相关贷款的幕后黑手，更没有告知客户高盛已经建立了押注这些贷款价值下跌的仓位。这个案例很好地说明了，复杂的商业银行/对冲基金如何以牺牲其他参与者（在这个案例中是养老基金和其他银行）的利益为代价来主导金融。德国工业银行（IKB）是一家专门为中小企业提供长期融资的德国银行，当时为部分国有，它不得不在2007年8月接受公共资金的救助。

在这起事件中，高盛宁愿与美国证券交易委员会（SEC，美国的金融市场委员会）达成协议，支付5.5亿美元的罚款，也不愿接受审判。这笔罚款相当于该银行当年约14天的利润。与此形成鲜明对比的是，直接负责该产品的交易员法布里斯·图尔（Fabrice Tourre）于2013 年夏天被起诉并被判有罪。作为调查的一部分，他的私人电子邮件被披露，这非常有价值，因为它记录了直接参与制造次贷危机的代理人的心态。2007年初，在危机爆发前几个月，这位年轻的交易员写道，他“站在所有这些复杂、高杠杆、奇异的交易中间，（他）创造了这些交易，却不一定了解这些怪物的所有含义!!！（原文如此)”。他意识到“可怜的次贷借款人撑不了多久了”，尽管如此，他还是“向寡妇和孤儿”出售债券。不过，具有讽刺意味的是，他表示自己“对此并不感到太内疚”，毕竟“这份工作的真正目的是提高资本市场的效率，并最终为美国消费者提供更有效的杠杆和融资方式”(Goldman Sachs，2010)。

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在短短几行字中，图尔直截了当地证明了金融市场有效假说的主要优点—它为那些掌握市场的人带来巨额收入的操作提供了正当理由。此外，“算盘”一案还表明，大型投资银行和对冲基金的作用显然不仅限于纠正市场扭曲，它们还以组织财富转移的方式制造这些扭曲。尽管关于市场有效的论述滔滔不绝，但我们得出的结论却平平无奇：那些处于世界金融体系中心的机构利用并滥用它们的地位和掌握的独家信息来赚钱。

除了这些具有启发性的案例之外，世界上最大的银行被揭露协同操纵两个重要的金融市场—货币市场和外汇市场，影响了金融体系的根本基础。在第一个案例中，丑闻与对伦敦银行同业拆放利率（LIBOR）的操纵有关。在2005—2009年期间，主要银行通过低估有效利率来掩盖其脆弱性。更妙的是，价值数十万亿美元的合同都与伦敦银行同业拆放利率挂钩，大银行可以通过利用这些微小的差异来获得可观的经济收益，而它们已经这样做了二十多年（Keenan，2013）。第二个案例涉及最重要的金融市场，也就是日交易量约为5.3万亿美元的货币市场。通过在极短的时间内（不到几秒钟）进行协调运作，大银行能够操纵主要货币的汇率，使其对自己有利（SchatferetBinham, 2013)。

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“灵活”的道德风险

这些丑闻无疑暂时促成了金融市场的合理化，并可能改善了金融市场运作，但它们并没有从根本上挑战这些市场。因此，重要的是要说明，即使贪婪和不诚实在危机中确实起到了重要作用，但对复杂金融产品的狂热和金融泡沫也不能归结为个人道德或不负责任的问题。但乍一看，次贷机制似乎提供了支持这一论点的证据。

就在金融链条的底部，我们发现了向家庭出售的房地产信贷，这些债务是衍生产品的原材料，并助长了泡沫。证券化的急剧兴起使得信贷分销与信贷风险分离成为可能。那些在家庭中分配信贷的人在金融市场上转售债务，此时他们通过支付佣金获得报酬。一旦转售完成，他们就不再与借款人有任何联系，因此他们犯不上担心后者偿还债务的能力。信贷证券化导致对借款人财务状况的调查放松（Keys et al.，2010)。一般来说，借款人必须拥有资产和/或固定收入，但在21世纪头十年的美国，“忍者”（NINJA）贷款大量增加，也就是向“无收入、无工作、无资产”（no income，no job，no assets）的人提供的贷款。传统的信贷渠道已经饱和，机构投资者又对衍生产品趋之若鹜，于是银行开始寻找新的客户。对于借款人来说，所提供的选择相当诱人，你们自行判断：某些合同不会对借款人的资产进行任何检查；在头十年，借款人只需偿还利息；如果他们增加了债务总额，他们每月支付的金额也可以少于偿还利息和本金的相应金额（Pearlstein，2007）。除此以外，拥有住房还使人们能够获得更多的消费信贷。

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加上积极的营销，这些有利的信贷条件使相当多的低收入家庭进入了与房地产相关的金融闭环。因此，在美国，拥有自己住房的家庭比例从20世纪90年代中期的64%上升到21世纪头十年中期的69%，并推高了房价。信贷的发行很轻率地基于价格的持续上涨无论如何都能在违约情况下弥补损失的假设(通过丧失抵押品赎回权)。至此，我们得出了对该问题的根本解释。此类贷款是“道德风险”的典型例子，代理人承担了过高的风险，但没有完全承担后果。代理人鼓励银行家和经纪人不断提供贷款，因为他们在证券化链条的各个层面都收取佣金，同时通过在市场上出售这些证券来完全抵御风险。

当然，这样的制度不可持续。一系列的违约事件导致2013年房主比例回落至65%，数以百万计的家庭在债权人的追债下不得不放弃房屋。少数人选择对抵押贷款进行战略性违约。由于价格暴跌，停止偿还贷款并租房变得越来越有利。①亚利桑那大学的一位房地产专家表示，对于2009—2010年间的许多家庭来说，这是最有利的选择，但他们普遍排除了这种选择，因为“我们有双重标准……个人被告知他们有偿还抵押贷款的道德义务，公司则明白，如果不符合经济效益，就应该选择违约”(BusinessInsider，2010)。因此，道德风险的分配是不平等的。虽然那些出售信贷的人可能会表现得不负责任，发放他们有充分理由认为无法偿还的贷款，但出于道德原因，负债家庭往往不会考虑拖欠对他们不利的抵押贷款。

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