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毫无疑问，“灵活”道德风险的观点是有根据的。法布里斯·图尔的电子邮件充分证明，除了高盛的特殊案例，大银行也试图限制它们对次贷证券的风险敞口，有时甚至押注次贷证券会崩盘，即使它们继续向机构投资者出售次贷证券。摩根大通（JPMorgan）在危机中取得了胜利。在吞并了两家濒临破产的竞争对手后，摩根大通成为美国最大的银行。然而，2013年，摩根大通因欺诈、隐瞒损失以及在执行反洗钱程序方面的不足而面临多项行政调查。调查还涉及摩根大通未向监管机构表明其对麦道夫业务的怀疑。在此，仅就裁决产生的创纪录罚款（超过130亿美元）而言，有两起诉讼特别引人注目(Scannell et Braithwaite，2013)。第一起诉讼涉及程序错误和违规行为，导致成千上万的房屋被无端丧失抵押品赎回权。第二起诉讼涉及在危机期间，银行继续出售包含贷款的证券化产品，即使它知道借款人处于违约的边缘。然而，由于该事件已庭外和解，因此很难了解更多有关该事件的信息（Eisinger，2013）。2005年，摩根士丹利（Morgan Stanley）的经理们开始意识到出了问题。一位员工提到了一位借款人的案例，该借款人自称是塔罗牌占卜公司的“运营经理”（原文如此）、月薪1.2万美元。这位员工得出结论认为，让他的公司将贷款转为证券毫无意义。到了2006年初，摩根士丹利已经对房地产市场下定了决心，决定对它正在转让给客户的证券的价格下跌进行投机。到了2007年，这家银行开始戏谑起来。团队想为一种次贷衍生产品命名，该产品被宣传为“比AAA更安全”，于是他们想出了“迈克·泰森的出拳”“核大屠杀”“杀手”“次贷崩溃”或更直白的“一坨屎”等名称。

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① 尽管如此，由于乔治·W. 布什(Ceorge W. Bush) 在 2005 年签署的法律对个人破产做出了更严格的规定，因此与前任政权相比，他们的选择余地要小得多。

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自我陶醉

金融参与者掉入了自己的陷阱。危机确实发生了，大银行受到了冲击。如果中央银行和各国政府没有采取强有力的干预措施，它们早就消失了。全部消失。一些比较脆弱的银行被竞争对手廉价收购。其他银行则迅速摆脱了困境，尽管这要归功于公共当局采取的行动。与所有主要金融中心一样，巴黎也受到了相当大的冲击。我们回顾一下，法国兴业银行将50亿欧元的损失归咎于热罗姆·凯尔维尔(JérômeKerviel)，或者归咎于松鼠储蓄银行和法国人民银行的紧急合并，合并的目的是巩固其投资分行法国外贸银行，该银行的股票在2007一2009年间贬值了95%。由此可见，大银行并没有预料到这场灾难。

第一章 超越贪婪

在金融领域，AAA通常指的是最高信用评级，表示极低的违约风险。因此，说某个产品比AAA级别还要安全，意味着声称该产品的风险非常低，几乎没有违约的可能性。——译者注

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2008年9月15日，雷曼兄弟（Lehman Brothers）的倒闭标志着危机的关键日期。这家历史悠久的机构成立于19世纪中叶，是美国第四大投资银行，它的破产引发了众所周知的金融地震，使完全瘫痪的世界金融体系濒临深渊。雷曼兄弟首席执行官兼董事会主席理查德·富尔德（Richard Fuld）在接受美国国会金融危机调查委员会的质询时悲叹道，他的银行最终是当局允许倒闭的唯一银行。他还对导致这一结果的事件给出了自己的解释：

雷曼兄弟的灭亡由不可控的市场力量造成…回顾过往，雷曼兄弟是在资本积累巨大、流动性和资产融资容易获得的时期发展起来的。在此期间，雷曼兄弟的盈利能力和资产负债表也相应增长了。

2007年，当美国房地产市场开始出现疲软迹象时，雷曼兄弟及其许多竞争对手已经在被认为流动性较差的资产上积累了大量头寸。许多市场观察家，包括负责金融市场监管的政府官员，相信次级住房抵押贷款市场的问题已经得到遏制，也将会得到遏制。

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回顾过往，人们现在可以看到，随着2007年的发展，美国房地产市场的疲软程度比预期的更严重，并蔓延到了金融体系的其他部门（Wall Street Journal，2010)。

富尔德否认他个人对此负有任何责任，而是指出，面对金融体系的脆弱性，存在集体的盲目性。在经济繁荣时期担任美联储主席的艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）也以一种更加个人化的方式承认自己也犯过类似的判断失误：“我们这些寄希望于贷款机构的自身利益来保护股东权益的人（尤其是我自己）都感到震惊和难以置信。”（Wall Street Journal，2008）我们或许认为这样推卸自己的责任有点简单化，但我们没有理由认为贪婪可以在某种程度上消除盲目性。

危机更多是由错误的信念而非蓄意欺诈所致吗？各种基于经验的著作都支持这种观点。例如，一项特别有启发性的研究提出了以下问题：那些处在金融房地产综合体核心的人，他们负责证券化，因此对房地产市场的状况和正在形成的泡沫了如指掌，但他们是否做出了更明智的投资选择？研究报告的作者研究了银行、投资基金和抵押贷款公司中负责证券化的400名代理人的房地产投资行为。他们将这些代理人的行为与其他代理人的行为进行了比较，这些代理人都很富有，但他们要么是大公司的金融分析师（一组样本），要么是与房地产行业无关的律师（另一组样本）（Cheng，Raina et Xiong，2013)。结果很能说明问题。从事证券化工作的代理人并没有预见到泡沫，他们在房价下跌之前比其他代理人卖出更多的房子；他们没有采取更谨慎的做法，以限制购买新房；他们也没有让自己比其他人更容易致富。我们发现情况恰恰相反。这表明，与泡沫的产生牵连最大的人特别容易产生错误的信念。

第一章 超越贪婪

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我们可以从中得出两个结论。首先，华尔街的核心人物并不是理性和无所不知的“经济人”(homines œconomici)，他们并不比别人强。认知偏见（夸张的乐观主义、灾难面前的盲目性、因循守旧）是他们作为专业人士做出个人决定的依据。其次，由此推论，金融的不稳定性并不是一个道德问题，并不是通过改变行业内个体从业者的激励机制（例如对交易者进行经济处罚）就能调节的。相反，问题在于允许和鼓励这种行为的自由化金融框架本身。

衍生产品工厂：居于经济理论的表演性与政治意识形态工作之间

金融自由化从何而来？它是金融部门多重转型的结果，与国家政策决策、国际背景的发展以及技术和组织创新相关。我们先以衍生产品为例。衍生产品是某些经济参与者通过将风险转移给投机者来保护自己免受资产价格变化影响的工具。后者则希望通过正确预测价格走势来获利。投机性尤其有吸引力，因为除了价格的变化，这些金融产品完全脱离了相关资产的特征（Miller，1999）。由于持有衍生产品就等于持有金融敞口(仅持有对资产未来回报的预期)，这便意味着金融力量的崛起。这种崛起甚至在“力量”一词的数学意义上都成立，衍生产品的激增对应着一种“金融的平方”。衍生产品的合同允许参与者在不投入大量资金的情况下承担最大的风险敞口(Bryan et Rafferty，2006，p. 136)。例如，当你预计油价会上涨，你可以花100欧元买1桶石油储存起来。你也可以购买石油的衍生产品，这样只需花几欧元就可以下同样的赌注。换句话说，衍生产品提供了一种可能性：你可以用购买1桶石油所需的金额，对25桶石油的价格走势进行风险投资。与购买实际资产相比，这就降低了价格变动的成本，从而使投机成本大大降低。

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·“经济人”的概念来自经济学和心理学假设，它假设人的思考和行为始终理性并利己，并尽可能地使他们追求的目标利益最大化。——译者注

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通过复杂的衍生产品，风险行为在整个金融体系中扩散和蔓延，这一事实解释了为什么次贷市场上的同步逆转导致了系统性金融危机。这些产品的发展（我们将在第四章再次讨论）非同寻常。在20世纪70年代初，这些产品的价值还可以忽略不计，但到了1987年，它们的价值就达到了8650亿美元，到了21世纪头十年末，它们的名义价值达到了6850万亿美元。衍生产品的巨大增长与芝加哥期权交易所（CBOE）密切相关。该市场于1973年开业，是最早的现代衍生产品市场之一，也是后来在伦敦、法兰克福和巴黎出现的衍生产品市场的原型。在一篇出色的论文中，麦肯齐（MacKenzie）和米洛(Millo)展示了经济理论在特定历史背景下的表现形式，以及市场参与者对经济理论的动员和利用如何引发具有强大影响力的经济运作。

第一章 超越贪婪

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衍生产品—无论是期货还是期权①，都是19世纪金融业不可或缺的一部分。然而，到了20世纪60年代，这些产品几乎仅限于芝加哥农产品的衍生产品，在成立于1848年、历史悠久的芝加哥期货交易所（CBT）及其竞争对手芝加哥商业交易所（MERC）内进行交易。农产品衍生产品行业的范围更窄，因为当时的价格受到国家的严格控制，从而减少了价格波动，限制了金融覆盖面。衍生产品被边缘化，既有历史原因，也有道德原因。美国的金融监管仍然带有浓重的1929年的记忆，仍然敌视衍生产品，因为衍生产品与导致大危机的投机浪潮有关。其中一些合约还受到某种道德谴责，因为它们被视为赌博。因此，1905年最高法院的一项裁决禁止所有不与某种有形资产挂钩的期货合约。这就禁止了任何只能通过现金交换变现的合约，如股票指数期货合约。

因此，该行业的前景似乎相当黯淡。然而，芝加哥衍生产品市场的领导者开始努力清除阻碍这些产品开发的制度障碍。为此，他们聘用了华盛顿政治机构中的资深人士。1969年尼克松上台后，他们动员经济学家进行研究，说服新政府和美国证券交易委员会授权开放专门从事金融衍生产品的市场。1968年，三位普林斯顿经济学家起草了一份报告并得出结论：期权扩大了投资者的策略范围，因此是有益的，“就如同行人携带雨伞，是一种优势”（MacKenzie et Millo，2003，p. 114)。

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① 期货是一方承诺在某一特定日期以事先确定的价格从另一方购买一定数量的特定资产的合约。相关资产可以是原材料，但也有金融工具期货，甚至股票指数或利率期货。期权是在固定日期以固定价格购买或出售特定资产的合约，但所有者没有行使期权的任何义务。

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三年后，另一份报告发挥了更重要的作用。时任芝加哥商业交易所董事的利奥·梅拉梅德（LeoMelamed）向一位采访者讲述了事情的经过：

我在（1971年）7月会见了（弗里德曼)，我说：“我想推出一个货币期货市场，你认为这是个好主意吗？”他说：“这是个好主意。”他进一步解释说：“这是个非常好的主意。我不知道它多久能有望成功，因为（汇率）是固定的，但过不了多久就不再固定了。你必须抢占先机。这是个好主意，去做吧。”我说：“没人会相信我。”于是他说：“告诉他们是我说的。”我说：“我需要书面材料。”他说：“你想要一份可行性研究说明为什么货币会成为一个好的期货市场，对吗？”我说：“没错。”他说：“我是一个资本家。”我说：“多少钱？”于是，这项研究花了我们7 500美元，而这7 500美元如今对芝加哥商业交易所来说价值约180亿美元。这是一笔不错的交易。那是在7月。到了8月，尼克松关闭了黄金窗口，然后一切都乱套了，我知道固定汇率不会长久。……

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总统、财政部长、央行行长们本来不会允许我们靠近他们的大门，但他们却为我们打开了大门。这真是神奇！我会见了财政部长乔治·舒尔茨(Georges Shultz)，并把弗里德曼的论文（提前）寄给了他。他只说了一句话：“只要弗里德曼觉得行，我就没问题。”他的名字很有魔力。发布会后，我会见了欧洲的每一位央行行长，得到了同样的信息——伟大的经济学家米尔顿·弗里德曼（Mil-ton Friedman)认为这是一个好主意。它成功了(Mel-amed, 2012)。

1977年诺贝尔经济学奖得主米尔顿·弗里德曼是芝加哥学派的领袖。他在打破凯恩斯主义霸权方面发挥了关键作用。他的论点相当简单，就基于一种想法，即国际金融秩序的变革将催生对冲各种变革风险的强劲需求。弗里德曼认为：

为了促进对外贸易和投资，最好能有一个尽可能广泛、深入和有韧性的外币期货市场来满足这种需求。这样一个更广泛的市场肯定会应运而生。主要的未决问题是“在哪里”。美国是一个天选之地，在这里发展将非常符合美国的利益。它在这里发展将带动本国其他金融活动增长，既能提供服务出口的额外收入，又能缓解执行货币政策的问题（Friedman，2011，p. 641）。

因此，经济学为衍生产品市场的建立提供了决定性的理由。但是，经济学本身并没有实现这一点。需要有一个背景（布雷顿森林货币体系的解体）来证明这样做是有意义的，接着还需要集体行动。动员起来创建衍生产品市场的人们的动机并不来自那些严格意义上的理性、自利的“经济人”。相反，他们的动机由一个群体构建，在这个群体中，直接和重复的互动使合作成为可能，也能惩罚那些试图脱离这个群体的人(Ostrom，2000)。梅拉梅德解释了他对小型衍生产品市场社群推动的项目投资，并提出了一个相当具有讽刺意味的观点—超越个人利益的动员。他回忆起父亲参与东欧犹太人的社会主义政党“立陶宛、波兰和俄罗斯犹太工人总联盟”（Bund）的经历(Melamed et Tamarkin，1996，pp. 20-26)，且充满钦佩，并解释说，是父亲教会了他“为整个社会工作。我的父亲向我灌输了这样一种思想：将自己与一种思想、一场运动或一个团体联系在一起，就能获得永生”(MacKenzie et Millo，2003，p. 116) 。

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梅拉梅德的事业在20世纪70年代取得了关键胜利，衍生产品的监管限制放松了，但直到20世纪80年代和90年代，衍生产品的使用才开始普遍化，包括其他资产（如债券）和其他领域。在1984年的法国，经济与财政部长皮埃尔·贝雷戈瓦（Pierre Bérégovoy）及其首席幕僚让-夏尔·纳乌里（Jean-CharlesNaouri）发起了放松金融管制的倡议，结果在1986年2月，法国国际期货交易所（MATIF）和次年的巴黎期权交易所（MONEP）先后开业。这两个市场在21世纪头十年初并入了伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）。

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