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地域扩张和合格资产范围的扩大是21世纪头十年衍生产品爆炸式增长的先决条件。吉莉安·泰特（Gillian Tett）为英国《金融时报》追踪这一领域，她在一篇冗长的研究中讲述了这段历史（Tett，2010)。①重要的是，她说明了在20世纪90年代初，美国当局开始担心衍生产品日益强大，尤其担心银行没有义务为这些活动提供资本。1992年，具有坚定目由主义信念的摩根大通前董事、总经理伊恩·布里克尔（IanBrickell）担任国际掉期与衍生工具协会（International Swapsand Derivatives Association)的领导职务，他的目标是抵制监管机构的任何干预。②三十人小组（Groupe des 30）是一个非常有影响力的经济学和货币政策智褒团，当时由美联储前主席保罗·沃尔克（Paul Volcker)领导，他们责成布里克尔起草一份报告，旨在影响这一主题的政策。这份由摩根大通金融衍生产品团队编写的报告于1993年问世，内容卷帐浩繁。该报告一方面建议根据现有的历史数据评估风险（风险价值），另一方面建议根据证券市场的价格评估参与者的日常风险（按市价计算)。但报告的主旨是呼吁允许该行业进行完全的自我监管，并试图证明该行业本身有能力通过制定和采用自己的规范来加强稳定性。正如布里克尔所希望的那样，报告中高度详尽的技术细节给有关当局留下了深刻印象，并阻止了他们控制此类活动的任何意图。在整个20世纪90年代，布里克尔一直在大力游说，与所有希望对该行业进行监管的人—尤其是国会中的人展开了无情的意识形态斗争，并在布什和克林顿执政期间扩大了他在政府机构中的联盟。他是如此成功，以至直到2007年金融危机爆发之前，这个问题一直没有出现在政治议程上。

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① 更多的衍生产品历史的学术研究也强调经济理论的执行维度和这些市场上主要参与者的政治成果，二者相互交织。参见 Carruthers(2013)；Huault et Rainelli - LeMontagner (2009)。

② 大型投资银行与监管机构之间的紧密关系在自由化金融制度架构的构建中发挥着至关重要的作用。三十人小组汇集了各国央行行长、学者和银行高管，那里是国际金融监管发生的关键场所。通过权威报告中提出的技术建议，它成为监管机构与私人金融游说团体（如国际掉期与衍生工具协会和国际金融研究所）之间的沟通渠道。相关论点参见 Céline Baud(2013，Chapitre 3)；Tsingou(2014)。

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在金融自由化的每个阶段，经济学家的研究都起到了合法化的作用。这种密切联系并非没有道德问题，因为相关经济学家往往与推动自由化有着直接的利益关系。查尔斯·弗格森(Charles Ferguson)的电影《监守自盗》(Inside Job)就给我们上了一课。该片举例指出，拉里·萨默斯（LarySummers)，这位哈佛大学前校长、克林顿政府前财政部长兼奥巴马总统的顾问，在整个21世纪头十年不遗余力地为金融自由化辩护，在此期间，他与金融业的关系为自己带来了2000多万美元的收入。金融危机爆发后，一项针对19位知名金融经济学专家的研究表明，他们中的大多数人除了在大学任职之外，还与私营部门有关联，但从未公开披露(Carrick - Hagenbarth et Ep-stein，2012)。在法国，也有一些研究针对“拿钱办事的经济学家”(Lambert,Lordon, et Halimi,2012；Gadrey，2009;Lordon，2012；Mauduit，2012)。同样，虽然确实存在利益冲突，但这并不是关键所在。一旦我们打开了自由化金融的“潘多拉魔盒”，就不可能半路止步了。

II

第一章 超越贪婪

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第二章

金融的不稳定性

信贷增长是资本主义的致命弱点。

——詹姆斯·托宾（James Tobin，1989）

什么地方出了错？一言以蔽之，明斯基（Minsky)是对的。——马丁·沃尔夫(Martin Wolf，2008）

酝酿已久的金融危机在2007年爆发。8月18日，《华尔街日报》援引了一位经济学家的名字，这位经济学家现已成为《华尔街日报》的忠实读者：

最近的市场动荡震撼了全球的投资者，但有一个人的股票却因此大涨。他是一位鲜为人知的经济学家，他的观点突然变得非常流行。十多年前去世的海曼·明斯基在他职业生涯的大部分时间里都在宣传一种观点—金融体系天生容易受到投机行为的影响，如果投机行为持续足够长的时间，就会以危机告终。当许多经济学家开始相信市场的效率时，明斯基先生因强调市场的过度和动荡趋势而被视为激进分子。今天，经济学家和交易员试图了解市场正在发生什么，而明斯基的观点正在从纽约飘荡到香港（Lahart，2007）。

第二章 金融的不稳定性

明斯基指美国经济学家海曼·明斯基（Hyman P. Minsky，1919 - 1996)。译者注

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其实，这位后凯恩斯主义者的名字已经在银行经济学家中间流传了几个月。3月，乔治·马格努斯（GeorgesMagnus）为瑞银集团发表了一份研究报告，问道：“我们是否已经到了明斯基时刻？”(Magnus，2007)《金融时报》、《卫报》和《世界外交论衡》分别撰文介绍了这位利维研究所（LevyIn-stitute）经济学家的分析。此后，非正统经济学家们纷纷引用明斯基的名字，试图为自己对危机的阐释辩护，以对抗学科中的主流偏好。要理解对明斯基的这种狂热，同时找出他的方法的局限性，我们就必须首先概述他的金融不稳定性假说。

金融的内在不稳定性

金融市场与商品和服务市场截然不同。虽然在正常情况下，价格上涨会削弱实体经济的需求，但金融证券的情况通常相反：价格上涨越多，这些证券的需求就越大。反之亦然。在危机期间，价格下跌会引发抛售，从而加速价格崩溃。金融产品的这种特殊性是由于，它们的购买（与任何使用价值无关）符合纯粹的投机理由，目标是通过在以后的某个时候以更高的价格转售它们来获得剩余价值。因为对不可避免的逆转灾难视而不见，代理人承担了越来越多的债务，以购买正在形成泡沫的资产。此外，由代理人预期推动的、自我维持的价格上涨会被信贷进一步夸大。负债使价格上涨，而由于证券可以作为新贷款的对应物，其价值的增加使代理人可以承担更多的债务。从17世纪的荷兰郁金香事件（Galbraith，1994）到次贷危机，我们在大多数投机事件中都发现了同样的机制。前者的投机对象是郁金香球茎，后者的投机对象是住宅物业。

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金融不稳定性假说使我们能够将这些投机动力纳入对经济周期的理解中。明斯基的出发点是认识到资本主义经济会经历加速和通货膨胀时期，以及陷入通货紧缩螺旋时期，债务变得不可持续。20世纪60年代和70年代对应第一种动力，而30年代（典型地）对应第二种动力，符合经济学家欧文·费舍尔（IrvingFischer）在1933年的描述。当经济参与者为了按期偿还债务而被迫以折扣价出售手中的资产时，就会出现后一种动力。这带来了价格的普遍下行和收入的减少，最终导致债务相对于收入的比重增加。这反过来又引发了一种自我维持的萧条运动，只有国家干预才能打断这种运动。

明斯基认为，这种周期的交替不能仅用实际宏观经济关系的作用来解释。后凯恩斯主义传统沿袭了米哈尔·卡莱茨基（Michael Kalecki）的观点，认为在宏观经济层面上，公司的利润来自它自身的投资决策（“资本家花多少钱，就要赚多少钱”)。明斯基本人也采纳了这一假设，但他认为必须将金融关系考虑在内，使之复杂化（Minsky，1993)。过去、现在和未来不仅通过积累的资本和劳动能力联系在一起，还通过信贷联系在一起：

第二章 金融的不稳定性

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资本主义固有的不稳定性是由于利润依赖投资，企业债务的确认依赖利润，投资又依赖外部融资的可用性。但融资的前提是：先前的债务和为资本资产支付的价格由利润来验证。资本主义是不稳定的，因为它是一个金融和积累系统，有昨天、今天和明天（Minsky，2008，p. 327)。

信贷关系远非如此简单，因为银行家和金融中介机构与其他资本家如出一辙，他们都是资本家。因为他们相互竞争，并寻求利润，所以他们必须不断创新。这就形成了一个复杂的金融机制网络，将财富的最终拥有者与控制和利用这些财富的企业管理者分离开来。金融日益复杂化的趋势导致了三种可能的收人与债务关系体系。第一种情况是，经济参与者的收入足以偿还债务，因此金融关系是稳固的，不会对经济的整体再生产造成任何问题。第二种可能是投机关系的建立，在这种关系中，一些经济单位的债务不断滚动（它们只能偿还利息，而不能偿还本金)。这样的结构会产生脆弱性，稍有困难就有可能使情况陷人第三种可能——庞氏结构的发展趋势，收入流量不足以偿还债务的本金或利息。结果，债务只会增加，最终导致破产。

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经济的稳定性在很大程度上取决于这三类融资关系各自所占的比重。明斯基之所以在后世享有一定的声誉，是因为他强调，在长期繁荣时期，经济会逐渐演变为一种使系统不稳定的融资结构。从收入覆盖的金融关系占主导地位开始，到投机性金融活动越来越重要，再到庞氏系统，以至于少数代理人的不可战胜性最终会引发资产价格的崩溃。如图2-1所示，在相对稳定的时期，对利润的追求会导致金融创新的发展，加速信贷流通，降低证券质量，从而不可避免地导致金融危机，甚至实体经济危机。资产价格下降与信贷收缩相互促进。陷入财务困境的代理人被迫以任何可能的价格出售所持有的资产。无法再获得信贷的公司裁员、减薪并降低产品价格。通货紧缩导致债务相对于收入的比重增加。因此，繁荣时期的负债变得越来越难以为继，并威胁到经济状况在此之前看似稳固的主体。

第二章 金融的不稳定性

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