虚拟资本：金融怎样挪用我们的未来

公共干预的悖论

金融危机并不总是导致20世纪30年代那样的经济崩溃(Minsky，1982，p.1996)。自第二次世界大战以来，主要资本主义国家的公共当局成功避免了新一轮大萧条。它们通过两个杠杆来做到这一点。其一，中央银行充当最后贷款人，以限制连锁反应式的破产，稳定金融市场；其二，国家允许公共赤字飙升，支持需求，以抵消投资和消费的下降，从而抵消利润的下降。诚然，近几十年来，从整体增长和就业率来看，富裕国家的经济表现并不令人乐观。2009年，全球创造的财富出现了自第二次世界大战以来的首次萎缩。欧洲甚至在2012—2013年再次出现财富缩水。但不可否认的是，经济政策成功地控制了经济崩溃。战后的所有金融危机，包括2008年的金融危机都得到了遏制，再没有出现像20世纪30年代那样残酷的大萧条。

因此，经济波动不仅是资本主义经济内部动力（无论是实体经济还是金融）的产物，它们还受到公共当局干预机制的影响。一方面，国家行动大大降低了利润下降的风险；另一方面，国家行动鼓励扩张阶段（Minsky，1993，p.4)。此外，政府当局还有助于确定金融市场的控制和组织。但最重要的是，监管机构也不能避免经济参与者时而陷入过度乐观的情绪。谨慎规则的放松使金融创新的速度加快。结果，稳定期越长，承担的风险就越大，监管越不能确保万无一失（Palley，2011）。

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两个层面的公共干预包括货币和预算支出的管理以及金融的监管和监督，二者的相互作用使我们能够更好地理解近几十年来目睹的金融化浪潮。的确，公共当局对央行和国家预算遏制金融危机的能力越有信心，就越倾向于取消金融监管。与此同时，金融经营者越是知道中央银行会尽一切努力防止系统性风险成为现实，他们就越倾向于冒险。

图2-2体现了政府干预的悖论。“干中学”助长了系统性风险的扩大。随着危机管理能力的提高，金融参与者和监管者变得更加乐观，大萧条的记忆变得越来越遥远。这些期望鼓励金融创新和放松监管，这两者都导致金融体系日益复杂化。日益复杂的金融体系允许信贷扩张，但代价是证券质量下降。这反过来又导致了小规模的危机。然而，由于处理危机的能力提高，危机很快就被克服了。这种累积的动力产生了一个金融超级周期，在这个周期内，累积的风险变得越来越大。也就是说，投机性金融和庞氏金融的相对权重不断增加。而每发生一次金融危机，公共当局就不得不投入更大的精力来应对螺旋式的萧条（见图2-3）。

当代金融超级周期

如果从狭义的金融逻辑来看，2008年的金融危机可以解释为金融超级周期的结果。詹姆斯·克罗蒂（James Crotty）在《剑桥经济学杂志》（Cambridge Journal of Economics)中支持这一论点：

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虽然美国次贷市场的问题引发了当前的金融危机，但金融方面的深层原因在于现行金融体制中存在缺陷的机构和做法……（这种）新金融架构指现代金融市场与当时政府的轻度监管相结合。1980年之后，伴随着快速的金融创新，监管加速放松，刺激了强劲的金融繁荣，但每次都以危机告终。政府采取救市措施，使新一轮扩张得以开始。这些扩张又以危机告终，危机又引发了新的救助。随着时间的推移，相较于非金融经济的规模，金融市场的规模越来越大，重要的金融产品变得更加复杂、不透明和缺乏流动性，整个系统的杠杆率呈现爆炸式增长。因此，金融危机变得更具威胁性。这一过程最终导致了当前的危机，其严重程度已将全球经济推向萧条的边缘。对金融和经济崩溃的恐惧引发了前所未有的政府救援（Crotty，2009, p. 564)。

20世纪70年代以来，金融市场的发展是两种动力相互促进的结果。其一，对金融部门自律的信心打开了金融创新的闸门；其二，20世纪80年代“全球南方”国家的债务危机、1987年美国市场崩溃、1994年墨西哥危机、1998年亚洲和俄罗斯的危机以及2001年新经济体的危机等经验使人们认为当局能够控制灾难。

在很大程度上，美联储主席艾伦·格林斯潘在1987—2007年期间的所作所为使人们相信了这一点。1998年为拯救美国长期资本管理公司而采取的措施，以及2001年互联网泡沫破灭后的大幅降息，都让市场参与者相信，美联储总会采取干预措施来控制他们的损失。这种想法也与“格林斯潘看跌”(Greenspan put)的概念有关。“看跌”的概念借用了期权合约的词汇，强调中央银行对金融价值的隐性支持，相当于“看跌”期权，即保证金融资产的价格不会低于某一水平。的确，通过降低利率，美联储变相支撑了资产价格。利率下调后，投资者可以用更低的成本借人更多债务，并将其投入股市。此外，与利率相比，金融证券的回报变得更加可观。

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这种不对称的货币政策限制了股票价格的下跌，但对股票价格的上涨却没有设置任何障碍，这导致金融参与者去冒更大的风险。再加上积极的预算政策，情况就更加如此。图2-4和图2-5展示了货币政策和财政政策如何对股价以及21世纪头十年的房地产价格提供支持。这两张图显示了在金融崩溃后的几年里，这些政策如何帮助价格迅速回升。20世纪90年代末，随着市场起飞，预算赤字有所下降，但相反，货币政策仍然宽松。在21世纪头十年，这两个杠杆被同时拉动，特别是在2001年金融风暴后更是大力拉动，不仅刺激了市场复苏，同时也扩大了房地产泡沫。

对金融体系稳健性的信心也在以同样的速度增长。鉴于奇异金融产品的激增似乎有望更好地分散风险，这种信心更是如此。耐人寻味的是，2007年7月，甚至在危机初露端倪之时，一些人就宣称“不会发生大崩盘”，因为“自20世纪90年代末以来，金融业经历了真正的革命。抵御趋势逆转的能力有所提高，从而降低了系统性风险”(Landier et Thesmar，2007)。

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在2008年的金融危机中，各发达国家采取了规模空前的公共危机控制政策。在美国，利率降至零，预算赤字在2009年上升到接近国内生产总值的12%。其他发达国家的预算和货币政策也朝着类似的方向发展，但总体上力度较小。

三

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鉴于威胁的严重程度，各发达国家还动用了其他手段，如银行和保险公司的资本重组和部分或全部国有化，以及促进和扩大不同银行间流动性供应的新渠道。货币政策还涉足了未知领域。例如，英格兰银行和美联储首先实施的量化宽松政策导致这些机构购买了价值数千亿美元的政府债券和抵押贷款产品，以将整体利率维持在非常低的水平（另见第六章）。这些政策可能并没有给实体经济带来任何重大复苏，但它们确实阻止了房地产价格的下跌，并使股票价格强劲上涨。2013年，美国股票价格赶上了危机前的水平。此外，低利率鼓励投资者购买风险较高的证券（如脆弱企业发行的债券）以获得回报。总之，为应对危机而采取的政策确实限制了金融损失，但也助长了冒险行为，从而加剧了系统性风险，反过来又为下一次金融灾难埋下了祸根。

新古典主义文献利用“元道德风险”（Miller，Weller etZhang，2002）或“系统性道德风险”（Farhi et Tirole，2009)的概念来解决这一问题。这将“大而不能倒”的原则推广到了系统中的所有参与者。按照这种理解，不仅大型机构，一般的金融参与者也都偏爱过度冒险，因为他们知道公共当局会进行干预以限制他们的损失。

公众当局会在灾难发生时采取有效行动，这种信念并不妨碍夸大乐观的预测会导致风险低估的假设（Ragot，2013，p. 384)。此外，我们不必想象有一群超理性和机会主义的经济参与者利用国家的隐性担保，以为这样就能理解当过度乐观的预测与当局为避免系统崩溃而进行干预的义务相结合时所产生的累积效应。正因如此，明斯基的贡献被证明是理解导致2008年金融危机的真正金融动力的基础。

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明斯基的工具性运用

事实证明，明斯基的一些著作极具先见之明。他在1987年发表的一篇关于证券化的文章就是如此。在这篇文章中，他指出这种金融技术“意味着银行创造信贷的主动性是无限的”，金融全球化的力量可以与抵押贷款市场的力量相关联(Minsky et Wray，2008)。然而，他并没有从中得出本应促使他修改理论框架的全部结论。

的确，投机活动的激增并没有发生在他的经典模型所设想的地方（向从事最终无利可图投资的非金融企业提供过多信贷)。我们将在第四章看到，富裕国家的历史进程并不以投资繁荣为特征。恰恰相反，除了20世纪90年代后半期随着互联网泡沫破灭而结束的短暂时期，投资一直在下降。债务不断攀升不是出现在生产部门，而是出现在家庭、国家，尤其是金融部门本身。这是明斯基分析的一个盲点，在很大程度上源于他的历史背景。

第二个问题是明斯基的著作在处理危机时的用途（Ivano-va，2013)。这也许是一个更严重的问题，总之是一个更具政治性的问题。如果金融危机表现为流动性急剧下降（即金融证券缺乏买家)，那么阻止危机的手段只有两个：一是中央银行的例外再融资，二是增加流通中的政府债券（这些债券的确可以作为新贷款的抵押品，从而鼓励信贷复苏)。这两种机制要求中央银行和政府“确认”金融创新和繁荣时期投机所产生的负债结构，以防止出现萧条。尽管这项政策间接帮助遏制了失业率的上升，但更直接的影响是使得不平等进一步加剧。这是由于股市的回升，以及与企业目前涓滴利润挂钩的薪酬和奖金的上涨。因此，在美国，最富有的1%的人在2009—2012年期间攫取了约95%的利润。在同一时期，99%的人的收入停滞不前（+0.4%)，而1%的人的收入猛增了31.4%(Saez，2013)。

II

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虽然明斯基的本意并不是以牺牲社会其他成员的利益为代价来维护金融业的富裕，但他确实为金融业提供了一种舒适的手段，使它能够从自己造成的灾难中解脱出来，而不必为此承担责任。这有助于我们理解为什么金融评论家在需要为高昂的拯救计划辩护时会如此热衷于他的分析。受明斯基启发而表面化的危机解决方案导致了金融崩溃成本的社会化，这一规模前所未有，工人阶级或失业者却从未感受到这种“资本共产主义”的所谓好处。我们应该记住所涉及的巨额资金—从2008年秋季到2009年初，发达国家的政府和中央银行为支持金融业（通过资本重组、国有化、回购资产、贷款、担保、注入流动性）所投入的资金总额约占世界国内生产总值的50.4%!(IMF，2009,p.7)

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最终，明斯基的分析在一定程度上未能解释金融价值的状态。为了阐明这一点，我们现在将引入虚拟资本的概念。

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