黑箱社会 控制金钱和信息的数据法则＝THE BLACK BOX SOCIETY

风险与监管

我已经描画了金融界的漆黑景象：听命于首席执行官的投机交易者们将似是而非的数据输入模型中进行操控。你可能认为在危机屡屡发生之后(从20世纪80年代后期的信用储蓄社倒闭危机到21世纪初的财务丑闻)，金融部门应当将在2008年时清理门户，但它非但没有对令人费解的内部机制进行改善（更不用说控制)，反而开始对不良后果进行投保。“金融工程师”策划了风险“互换”方案，该方案鼓励数量分析专家(和监管者）以尽量精准的方式进行估算。例如，信用违约掉期(Credit default SwapCDS)可以将拖欠风险转移给第三方，该第三方承诺在债务人（乙方）无法支付的情况下代其向债权人（甲方）付款。这项创新被称为是具有里程碑意义的“价格发现”，即每天(甚至每秒）实时追踪某一企业的违约可能性。

风险建模和信用评分一样极不可靠，它是自然科学法在社会金融科学中的一种误用。据称，“风险价值”模型在预测公司因市场价格变动而产生的损失时，至少能够达到95%的准确率。但这些模型基于人类行为的稳定性，而人类行为又会在模型应用的过程中发生变化。此外，很多模型对于全国性房价下降的可能性都给予了极小的权重。正如过高的信用评分可以让一个没有偿还能力的人获得贷款一样，过度慷慨的模型可以帮助银行获得资本，从而为不可靠的项目提供资金。作为一种给人假象的保险，信用违约掉期让投资者越发有了安全的错觉。

第四章

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有人将信用违约掉期和住宅房屋保险相比较。然而，这个比喻回避了很多问题。多数人不会因为自己的房子已经投保就将危险品带入屋内，但银行却会这么做。它们利用新的担保来投资更具风险性的项目。金融风险监管的要求十分复杂，但其中一个简单的原则是，银行需要储备足够的安全资产来应对投资组合的价值下滑。如果有抵押债务人根据合同义务付款，而且还有保险(通过信用违约掉期）对违约情形进行担保，那还有什么会比这种资金流更加安全呢？这就是当今华尔街的必杀技：保证收益。

问题是，就在进行此种尝试的过程当中，一家重要的保险公司也开始做着同样的事情，似乎将它认定为一件“把握十足”的事情。回想一下，在20世纪90年代，美国国际集团在互惠信贷中损失了不到一亿美元，这成为当时的大新闻。到2008年，美国国际集团已经积累了数百亿美元的信用违约掉期产品组合，并高高兴兴地从想要对风险证券进行投保的公司那里收集了保费，而它的储备资金却和投保金额相差甚远。那些从美国国际集团购买了保险的公司自信地认为自己的资产有了保障，任何收益损失都会由美国国际集团的信用违约掉期承担。似乎美国国际集团这个私有企业可以履行联邦存款保险公司的公共职能，即投保项目全军覆没的情况下还可以全额赔付。

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每当一家公司聚集到如此大额的头寸时，投资者就会产生疑问：会不会有很大风险？但美国国际集团以贴现的方式来隐瞒风险；许多数量分析专家很愿意建模说明大笔支出的可能性是“一万年才发生一次”或者更为少见的事件。一位公司主管将信用违约掉期称为“金子”和“意外之财”。在2007年，他向投资者保证，“毫不轻率地说，我们在这些交易中连一美元也损失不了”。可该公司最终却领取了1820亿美元的救助金。

美国国际集团的财务状况是逐渐显露危机的。到2007年底，公司的会计师们一再设法找出隐藏在交易中的真正风险，但即使是他们也碰到了黑箱。美国国际集团的经理大大低估了他们的责任价值。2008年2月11日，该公司出示了一个“信息披露”表格，一位评论家对此表示：“大量术语的使用让这个表格依然像潘多拉魔盒一样让人难以摸透。”几个月后，公司试图回避有关信用违约掉期投资组合的追加抵押通知，并在披露中称其为“重大缺陷”的源头。

市场参与者开始担心美国国际集团无法支付其承诺的金额。一些人有权在（他们已投保的）债务抵押债券跌破一定价值时要求抵押担保。随着抵押贷款开始出现违约并且债务抵押债券发生价格暴跌，美国国际集团不得不一再地出示抵押品。虽然美国国际集团的金融产品是针对债务抵押债券提供违约保险，但公司其他部门则直接在债务抵押债券上进行投资，这就进一步扩大了证券下跌的影响：该公司直接地受到次贷危机的打击，还间接地从其他公司的信用违约掉期产品的索赔中遭受了损失。

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整个2008年夏天，美国国际集团都深陷传闻当中。在9月的市场崩溃之后，美国财政部“拯救”了美国国际集团。尽管政府从未对信用违约掉期的价值做过任何保证，但它还是向该公司注资了1000多亿美元，并全额付清了其对其他公司(如高盛）欠下的债务。令人不解的是，政府并没有在危机阶段采取措施惩罚美国国际集团的交易对手。财政部和美联储官员担心“投保人信任危机”出现蔓延，所以对这群赌徒采取了保全策略，而没有对其过度的杠杆化操作施以惩罚。美国财政部应当给这些银行真正地“上一课”，例如，它可以向银行施加影响，迫使其以公民的最佳利益为行动宗旨。在危机时刻，正是这些公民的纳税钱救了银行。可是，美国财政部不但让危机中的始作俑者保全了利益，而且对其后来采取的高风险策略也是听之任之。

美国财政部为其行为进行了辩护，他们称，当问题的严重性显现出来时，“全球经济处在崩溃的边缘”，这时已经没有时间精准地判断应在何种程度上整顿美国国际集团的交易对手来安抚动荡的市场。权威专家对此说法不予认同。他们坚持认为，当危机出现之后，美国财政部和美联储的官员们本可以更加公平地处理局势，但他们却缩短了调查论证的流程，也就是说，这场大崩溃被卷到了另一个官僚机构的黑箱中。

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联邦政府同意收购该公司79.9%的股份，为了避免把美国国际集团前景堪忧的财务状况掺入自己的资产负债表中，他们最多只能购买这些股份。后来经过重新协商，美国国际集团获得了更加有利的紧急救助条款。最初的严厉条款帮助政府和企业成功躲避了舆论的抨击，而公众的注意力转移之后，他们就重新制定了更为宽松的条款。

政府对它的救助对象并不了解，尤其是作为美国国际集团表面上的监管机构，政府在危机爆发之前一直不知道这家企业竟然背负着如此庞大的潜在债务。储蓄机构监理局的一位前主管表示，一直到2008年9月前他都“不了解—不知道—（美国国际集团的)信贷违约掉期是什么”。同一部门的另一位高层管理者称，他一直认为“美国国际集团的子产品由联邦存款保险公司提供保障并具有安全性和稳健性”。因此，他从没有质疑过美国国际集团金融产品部门的持仓金额，而大部分灾难性的信用违约掉期合同都是经由这一附属部门签署的，并受到母公司的支持。该“附属”地位不会将债权人挡在外面，因为他们的保险索赔由整个公司负责，但附属部门却可以利用其特殊身份来对监管机构进行敷衍。

监管机构为何如此无能？回想一下，在20世纪90年代末，布鲁克斯利·伯恩在试图对衍生品类型进行调查时不得不缄默其口，而这些衍生品最终演变成了信用违约掉期产品。比尔·克林顿的顶级财政官员将政策制定权移交给了华尔街。乔治·布什的机构负责人甚至更加谄媚。2003年，美国储蓄管理局的主管为行业巨头“简化了手续”，包括一套实时的分散和对冲微调策略。在一个又一个决策之后，布什时代的监管者们不仅放松了对银行的联邦限制，而且弱化了各州的管制措施。在某些情况下，他们甚至会封堵国际管制。

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到了2008年，金融法已经千疮百孔，满是漏洞、例外和限制，同时储蓄管理局成为美国国际集团的主要监管人，而且在金融崩溃的多数情形下检查员无须负责。监管机构既无能又臃肿，即使是最危险的金融决策它们也发现不了。

战略上的草率性

即使监管机构严格地审查了美国国际集团的所有文件，它们可能也发现不了它的负债情况或其真实的披露程度。最终让该公司沉沙折戟的承付款项没有进行公开交易，也无法在真正的市场中进行定价。美国国际集团不是基于当前的市场价格对其资产进行计算(根据市场核算)，而是“根据模型”，也就是借助于复杂的运算程序估算其资产在正常情况下应该具有的价值。

但什么算“正常”呢？大多数的真实产品都有一个较窄的市场价格范围，但评价复杂金融产品的模型却不尽其数。模拟核算可以掩盖公司真实的财务状况，因此除了公司所披露的信息之外我们对其他情况就一无所知了。该资产价值不是由市场共识所决定，而是根据局外人完全不懂的算法和复杂的法定分级来共同确定。这里的估值更像是医疗保险的管制价格，而不像是真实市场中对计算机和汽车等物品的定价。然而，至少医疗保险能够获得最近几十年的药品价格趋势，而新型金融工具的建模者面对的是一个（容易被人操纵的）迷宫。

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美国国际集团并不是唯一一家以创造性的方式描述其财务状况的公司。例如，政府允许大型投资银行利用所谓的特殊目的机构根据不同的目的选择是否将某些证券记录在册，这就形成了一种双面事实。要想了解这种机制如何运作，我们就要先从金融领域退出来，看一看企业形式的复杂性

当我们提到“花旗集团”时，通常会以为它是单独的一家公司。但事实上这样大（拥有250000多名员工）的企业会包含成百上千家公司，它们不同程度地听命于总公司。花旗集团通过股份对子公司进行控制，主要股东对公司决策享有投票权力。但股票所有权并不是控制公司的唯一途径。通过合同的束缚，一家公司的董事可以对另一家公司的董事下达指令，或将所有收入汇到“母”公司账下。在美国会计学中，可变利益实体指的是不受股东投票控制的子公司，其中包括专门为进行特殊交易而创建的特殊目的机构。

法律理论家们将公司法人称为“合同关系网”，这在某一个层次上很容易理解：公司需要和雇员订立合同，以维持企业运营。然而，公司很难时刻关注到它在每一个旗下机构中所享有的可变利益。哲学家格雷厄姆·哈曼提醒我们，“只要黑箱机制运行顺利，我们就常常忘记其中庞大的联盟网络……它的成员众多，我们可以称其为军团”。除非金融市场的运行出现重大问题，否则人们不会注意到超级银行的构成有多复杂。

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在金融危机爆发前夕，投资银行还可以通过可变利益实体将大量的抵押担保证券打包到债务担保证券中，而这些可变利益实体基本上都是空壳公司—资产和负债的集合，不涉及真正的业务。投资银行发现，很多潜在的债务抵押债券买主都希望获得更多的财务保障，于是它们让这些买家误以为投资银行会对特殊目的机构的债务负责。但如果这些保证公之于众，就会产生很大的代价。债券投资者可能会要求提高利率；股东要求更高的红利。相对于资讯公开的市场，空壳公司提供了更加廉价的资本和借款。

这些空壳公司似乎肩负着另外一个任务：当危机过后大量的可疑文件浮出水面时，它们可以与抵押担保证券的发起人和卖家摆脱干系。银行让抵押担保证券的买家放心，说它们会采取一切必要措施转移抵押贷款的所有权。从各州发生的一件又一件的丧失抵押品赎回权案例中可以看出，很多情况下的很多操作并不合规。

银行的律师试图加快法律进程，并且屡屡得手。但当一些警觉的债务人发现催款通知书上是陌生银行的名称时，他们会对丧失抵押品赎回权提出抗议。在某些州，这种做法基本无效。例如在佛罗里达州，一批退休的法官曾经接受贿赂，在未经审查的情况下就判决了数千个案件。但其他一些司法管辖区则都遵循了正当的审查程序。在马萨诸塞州和纽约州审理的案件中可以看出，伪造文件的行为已经到了明目张胆的程度。这些违法行为催生了一个新名词：自动签署(robo-signing)，表示死去的人（其签名是伪造的）重复地、系统性地“签署”文件，或者很多人使用同一个签名。一家公司甚至开始以149美元的价格提供专门服务：对丧失抵押品赎回权所需的文件进行“再造”。这个非正常价格让熟悉文件获取流程的人感到困惑。

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国家针对这些丑闻进行了一系列的调查。调查结果显示，很多匆忙编造的记录都是为了掩盖原本的文件疏忽和违反物权法基本原则的转让活动。克里斯托弗·彼得森(ChristopherPeterson)教授得出结论，“美国有史以来第一次丧失了权威的公共记录，我们甚至不知道每个郡县中的土地所有人都有谁”。到2007年，大约有2/3的记录被电子抵押贷款注册系统公司“持有”，该公司可以通过“云计算”技术在集中式数据库的范围内实现所有权的瞬间转让。电子抵押贷款注册系统公司希望将记录的责任从国家转移给一家私有机构，而这家机构的所有人（抵押放贷者）又在权属纠纷中涉及利益关系。法律学者批评电子抵押贷款注册系统公司在将财产记录的关键项目进行私有化处理，而且这个私有化过程有失公平。

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建立纸质记录系统可以在抵押贷款证券化的高速公路上设置一些路障。这样的高速公路除了让金融界的局内人加速投机规模外没有任何实际的意义。信息时代的内行早就嘲笑纸质备案太过“原始”，但至少这种形式可以权威地证明谁拥有什么。鉴于金融危机之后数万亿美元的经济损失，纸质备案仅是抵押贷款证券化的一个小小的代价。

执法部门确实已经注意到了银行的违规行为，但它们的行动依旧非常迟缓并且处罚力度不足。集中于“丧失抵押品赎回权欺诈事件”期间的调查行为仅相当于在所涉企业的手腕上拍了一下而已。虽然最终判决银行支付250亿美元，但它们可以通过很多方式“付款”(包括针对无法偿还贷款情况的“本金减免计划”)，专家估计其实际支付的数额要少得多。更加恶劣的是，许多州将这笔款项用于填补预算缺口，而不是帮助那些在丧失抵押品赎回权操作中受到不公平对待的家庭。

谎言与伦敦银行同业拆借利率

金融危机表明，大银行隐瞒了很多事情：不良数据、不良模型、复杂的企业结构和造假的保险。危机期间的紧张事件暴露了金融信誉评估基础的诸多漏洞。例如，评估银行运营状况的一个依据是看其每日上报给英国银行家协会的预计借贷成本(隔夜贷款、整月贷款等)。英国银行家协会在报告提交后的一小时内公布利率。正如较高的信用卡利率可能表明用户陷入了财务困境一样，异常高的借贷成本可以说明一个银行的运营状况不佳。通过去除高低值后对剩余数值取平均数，英国银行家协会还设置了像伦敦银行同业拆借利率这样的基准。该利率曾经是(并且依然是）数百万亿美元金融工具与交易的基准。

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